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　　与此同时，2015年上半年，一些行背景雄厚，拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构也都纷纷加入到股权众筹的行列中。3月31日，京东股权众筹平台上线；随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日，阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月6日，京北众筹、合伙圈等新兴平台正式上线氪股权众筹平台上线日，中科招商旗下云投汇上线日，央行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。《指导意见》明确了股权众筹发展的意义与业务边界，为股权众筹下一步快速健康发展提供了政策保障。明确业务发展方向后，股权众筹将迎来其迅猛发展阶段。

　　针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。综上所述，在考虑各方法优缺点并结合未上市股权投资特点的基础上，笔者认为公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。

　　上述FCFF计算公式是较为清晰的，也是当今财经教材中的经典公式，但运用该公式对我国企业财务报表进行实际计算并不好用。原因在于FCFF这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFF算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于我国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月财务会计准则公告第95号《现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：

　　如前所述，已经对桂林三金的历年FCFF及其增长情况进行了分析判断，接下来，我们估算桂林三金的加权平均资本成本WACC。WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)。其中权益资本成本采用CAPM模型计算。选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到桂林三金的Beta值为1.1157。选择3个月期的存款利率1.71％作为无风险收益率，选择1990－2007年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平均法算出中国资本市场18年来的风险溢价(Market Risk Premium)为8.84％，则可以计算出桂林三金的权益资本成本等于无风险利率加dzBeta乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本为11.57％，具体计算如下：

　　西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。

　　国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。

　　根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足。

　　（一）指标层次与类别确定评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。

　　（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。

　　（三）评价指标体系中指标权重的设定在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。

　　对赌协议，又称“价格调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企业在融资时与私募股权投资者签订的一份协议，在协议中双方共同约定一定条件，如果条件实现，则融资方享有一定权利，如果条件没有实现，则投资方享有一定权利。在做出投资决策前，私募股权投资者由于信息不对称、未来经营不确定性风险等问题而无法对企业的价值做出合理估计，便选择与融资企业签订对赌协议的方式来解决企业估值的问题。我国企业在与私募股权投资者签订对赌协议时，存在一定的博弈，所以价格调整机制在引入我国后被业内人士称之为“对赌协议”。作为我国国民经济支柱的国有企业，在其企业融资中面临一定的问题，将对赌协议运用到国企中，能有效解决国营企业的融资难题以及对国企的制度改革有一定积极作用。

　　根据融资优序理论，企业在融资时，选择融资渠道的顺序一般为内部融资、债务融资、股权融资。但国有企业在选择融资渠道的顺序时却与此相悖。西方发达国家的企业高度重视资本的内部积累，在融资过程中优先利用企业内部积累的资本。相比之下，我国的国有企业管理层并不重视内部资源的积累，大部分原因是由于国有企业特殊的体制环境所造成，所以国有企业在选择融资渠道时，就直接越过了内部融资。上市国有企业在选择融资渠道时，一般偏向于配股、增发股份等股权融资方式。在我国，国有企业的外部股东对企业管理层的约束力很小，加之股权融资的成本相对较低，所以上市国有企业的融资行为受到这些原因的驱动。而非上市国有企业在筹集资金时，则选择债务融资，且绝大部分资金来源于国有银行信贷。一份债务契约理应会给企业带来硬性约束，但由于国有企业和国有银行的产权归属相同，国有银行难以对国有企业带来硬性约束，不少国有企业存在延迟偿还贷款、不偿还贷款情况。另外，国有企业管理层在融资成本和融资风险上缺乏理性，为了能筹集到资金，他们不会害怕贷款的高利率。所以，我国非上市国有企业都是高负债的资本结构，财务风险较高。这些高负债的国有企业终究会面临无款可贷的情况，而与私募股权基金鉴定对赌协议，能给国企筹集资金，帮助国企渡过暂时的困境。所以对赌协议对于拓宽非国有企业融资渠道、改善资本结构有着重要意义。

　　对赌协议的履行往往涉及到企业股权的转让，如果企业达到签订的对赌目标，投资方将以较低价格将部分股权转让给融资方，如果未达到对赌目标，企业将以较低价格将部分股权转让给投资方。根据我国《公司法》规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。一般情况下，国有企业非国有股权的转让不会受到限制，除非转让的股权处于锁定期内，则要遵守相关法律法规的规定，如《公司法》第 141条、《上市公司证券发行管理办法》第 38 条的规定。另外国企的大部分股权属于国有资产，涉及到国有股权的转让时还必须得遵守《企业国有资产法》的相关规定。当对赌协议涉及到较少国有股权转让的转让时，必须得到如国资委等机构的审批。如果转让国有股权的比例致使国家对该企业不再具有控股地位，还得本级人民政府批准。

　　我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据，若交易价格明显低于评估价格时，交易将会被暂停。在涉及到企业股权转让时的对赌协议，如果国企未达到约定的对赌目标，则会以象征性的低价将国有股权转让给私募股权投资者，如此严格的程序会使得这类对赌协议无法付诸实现而失去现实意义。另外，根据《国有资产评估管理办法》第23条规定“国有资产评估方法包括：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估常常采用重置成本法和收益现值法。而私募股权基金投资者一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融资双方在签订协议时难以在企业估值问题上达成一致，对对赌协议的顺利签订构成障碍。

　　根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

　　私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。