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　　作为最经典、最重要的现代企业类型，公司在退出过程中的主要矛盾是股东与债权人在争夺公司有限资源方面的利益冲突。债权人沦为弱者的成因包括信息不对称、股东有限责任的滥用、注册资本认缴制的制度漏洞、股东与债权人不对称的零和博弈以及高杠杆外延式扩张的商业潜规则。为打造股东与债权人同舟共济的利益共同体，必须预防基于股东剩余索取权的股债两分定律被恶意规避。股东劣后于债权人分享股利，率先承受风险。在债权与股权的义务人均指向同一公司时，债权优于股权。在债权人足额受偿之前，股东不得染指公司财产。股东债权人若未对公司履行出资义务或存在抽逃出资行为，就无权与外部债权人平等受偿，也无权就其未出资股权享受分红权与表决权。股东也不得主张其股权出资义务与对公司债权的抵销。仅有债权层面的分红权才能作为债权申报。为夯实公司资本信用，应确立以债权平等为原则、股东债权居次为例外的折衷主义规则。为清除私募股权基金（PE）或风险投资基金（VC）与目标公司对赌之债滋生蔓延的潜规则，法院应确认此类对赌条款无效。为遏制公司集团丢车保帅的道德风险，建议立法者确认“执转破”的可逆性，确立“破转执”规则。对滥用公司集团关联关系而实施的假破产、真逃债案件应一律推行实质合并破产。

　　企业退出制度是企业组织法的核心制度，也是市场经济基础制度的重要组成部分。但我国目前的企业退出制度存在设计缺陷，不仅导致企业退出“难、慢、贵、乱”的困境，而且导致损害债权人利益的道德风险与法律风险密切交织、不断滋长。有些股东虚构债权，挤占债权人受偿资产。有些公司假破产、真逃债。有些股东尤其是私募股权基金或风险投资基金（以下简称PE/VC）动辄以债权人身份向公司主张股份回购或者收益补偿权利，使公司外部真正的债权人屡遭不测。有些股东的已通过合法股东会分红决议而债权化的分红权未被破产管理人确认为债权。弱化债权人保护、纵容股东滥用权利甚至凌驾于外部债权之上，会破坏交易安全，增加交易成本，滋生金融风险，贬损公司制度的公信力，不利于公司内安外顺。因此，为消除分歧、凝聚共识，推动债权人友好型的企业退出制度转型升级具有现实意义与学术价值。鉴于公司是最经典、最重要的现代企业类型，本文仅聚焦公司退出制度。

　　债权人是公司法律关系中的外部人，天然缺乏对债务人公司的决策参与权，也缺乏对双控人与董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）的监督权。当然，同为公司内部法律关系主体的中小股东，在双控人面前同样难以摆脱信息占有方面的弱势地位。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第57条允许股东查阅公司会计账簿、会计凭证。但是，在知情权诉讼尚未被纳入一审终审的特别诉讼程序的情况下，弱势股东要赢得知情权诉讼，不得不踏上耗时费力、花钱伤神的“马拉松”诉讼之旅。作为内部人的小股东尚罹患信息占有“饥饿症”，外部债权人境遇就更不容乐观了。债务人公司是否退出、何时与如何退出，债权人往往一无所知。在知情权受损后，选择权、公平交易权、担保手段索取权也会像多米诺骨牌一样相继倒下。专业的法律、财务或技术尽职调查也未必能精准预测债务人公司会违约。债权人即使事先索取担保，也难以确保担保在强制执行阶段能奏效。债权人一旦落入债务人公司设计的陷阱，就会插翅难逃。

　　为弥补债权人受损的制度漏洞，2023年修订后的《公司法》对有限公司改采用期限合理的认缴制，对股份公司一律推行实缴制。其第47条增设了五年实缴出资的“天花板”，第51条对董事课以催缴出资义务以及怠于催缴时对公司的赔偿责任，第52条明确了股东失权制度，第54条确立了出资加速到期规则，第88条明确了股权转让链条中出资责任在前后手之间的配置。此番改革不以窒息投资兴业为代价，更未因噎废食地退回2013年前的债权人静态保护模式，而是向被冷落的债权人予以适度倾斜与动态保护，鼓励股东与债权人理性博弈、多赢共享、普惠包容。就2014年3月1日至2024年7月1日之间成立的存量公司而言，多数股东虽已认缴注册资本，但出资期限利益往往长达数十年，实缴出资者寥寥无几。这些存量公司背负的沉重认缴制历史包袱是公司退出潮在近年出现的主因之一。

　　公司发展无法远离负债风险。公司要发展壮大，就离不开四两拨千斤的信用杠杆。信用杠杆越长，资源获取能力越强，但违约风险越大。我国各产业的杠杆率尤其是资产负债率普遍偏高。2021年年末，我国规模以上工业企业资产负债率为56.1%，比上年末下降0.1%。在2022年年末，该指标为56.6%，比上年末上升0.5%。在2023年年末，该指标为57.1%，比上年末上升0.5%。就所有制类型看，国企资产负债率普遍高于民企。2023年12月末国企资产负债率为64.6%，上升0.3%。冰火两重天的对比是：民营企业普遍面临融资难、贵、慢的困扰，要么融资无门致使融资结构“瘦骨嶙峋”，要么饥不择食、实施非法融资行为（如集资诈骗、非法吸收公众存款、骗取银行贷款）。与此同时，国家信用的强大“背书”功能使得国企在获取融资时左右逢源，融资结构的“肥胖症”时有发生。于是，有些国企转贷银行资金，并从中渔利。

　　股东剩余索取权可借助会计恒等式予以精准度量。股东是公司的终极所有者（Ownership of a Firm）。股东对公司享有的产权为“股东权益”（Shareholder Equity）或“所有者权益”（Ownership Equity）。财政部2014年版《企业会计准则——基本准则》第26条将股东权益界定为“企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益”。《企业会计准则第30号——财务报表列报》第29条要求资产负债表列示资产总计项目、负债和股东权益总计项目。国际通行的会计恒等式为“资产=负债+股东权益”。“资产”代表公司法人产权；“负债”代表债权人对公司的债权；“股东权益”代表股东对公司的股权，包括实缴资本、资本公积、盈余公积与未分配利润。盈余公积与未分配利润即使尚未根据股东会分红决议支付至股东名下，亦属股东权益。不能仅因资产实物形态在名义上归属公司、股东会尚未作出分红决议，就否定股东权益的独立性与合法性、割裂公司资产形式上的法人所有权和实质上的股东权益之间的有机逻辑联系。否则，就是一叶障目。

　　其五，风险控制手段不同。担保手段旨在担保债之履行。有担保债权优先于无担保债权获偿。然而，股权与担保天然相克，无法兼容，不存在相伴相随的主从权利关系。债权担保分为法定担保与约定担保；人保（保证）与物保（如抵押权、质权、留置权、典权）；自益担保（债务人提供）与他益担保（第三人提供）。债权人既可索取担保，也可行使代位权与撤销权。然而，股东以认缴出资额为限对公司债务承担间接有限责任，投资风险控制手段限于股东认缴出资义务的有限性与参与公司治理的有效性，绝无担保手段。若公司对股权提供担保，无异于将经营风险转嫁给外部债权人，危害交易安全，扭曲投资本质，有悖诚信与公平原则，违反公司法人制度的设计初心。股东与公司对赌恰恰违反了这一铁律。

　　其六，永续债虽有长期投资的经济属性，但法律属性仍为债权，而非股权。鉴于围绕永续债的股债会计处理仍有分歧，财政部2019年1月28日印发的《永续债相关会计处理的规定》要求在确定永续债是权益工具（股权）还是金融负债时，应根据第37号准则规定同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。财政部、税务总局2019年4月16日发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》虽提及公司永续债的企业所得税政策存在股息红利或债券利息的选项，但要求债券利息符合下列条件中五项以上：一是公司对该投资具有还本义务；二是有明确约定的利率和付息频率；三是有一定投资期限；四是投资方对公司净资产不拥有所有权；五是投资方不参与公司日常生产经营；六是公司可赎回或在满足特定条件后可赎回；七是公司将该项投资计入负债；八是该项投资不承担股东同等的经营风险；九是该项投资清偿顺序位于股东持股之前。为杜绝争议、预防白马非马论，在对永续债属性合理存疑时，建议将其一概纳入债权范畴。

　　英国自1897年的萨洛蒙案至今一直坚持债权平等主义。该判例允许股东切割其个人财产与公司责任资产。在萨洛蒙案中，生意兴隆的皮革商萨洛蒙（Salomon）为扩大业务，成立私人股份公司，将全部个人营业资产注入公司。因英国《1862年公司法》第1章第6条要求设立股份公司须有七名发起人，萨洛蒙遂邀请其妻子与五名子女共同参与。为取得营业资产，公司向萨洛蒙发行债券，部分用于支付转让款。嗣后，公司资不抵债，无担保债权人以公司系欺诈工具为由，挑战债券效力。英国上议院裁定，公司是独立法人，不是萨洛蒙的代理人，萨洛蒙无义务向公司的债权人偿债，有权取得债券金额对应的所有公司资产。结果，萨洛蒙全额受偿；而无担保的其他债权人一无所获。

　　美国基于实质正义与实质平等理念，确立了例外情况下的股东债权居次规则（Equitable Subordination Rule）。该规则又称“深石规则”，肇端于1939年美国联邦最高法院的泰勒诉标准煤气与电力公司案。该案中，被告是母公司，深石公司系其子公司。法院以被告在设立深石公司时未足额出资且基本控制其经营利益为由，判令被告对破产重整的深石公司的债权劣后于其他普通债权人的债权受偿。美国《破产法典》第510条第3款确认了该判例。法院在适用该规则时通常采取实质重于形式的理念，重点审查母公司是否对子公司实施以下不公正行为：一是子公司的股权资本显著不足；二是母公司违反对子公司的信托义务；三是母子公司之间资产混同或不当转移；四是母公司滥用子公司独立人格。若母公司利用控制地位、实施不公正行为、取得对子公司债权、损害其他债权人利益，法院就判令母公司债权劣后受偿。美国的股东债权是否劣后，取决于特定案情或股东行为。

　　在我国，《公司法》与《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）尚未导入股东债权居次规则，但司法实践已开局起步。最高人民法院2003年11月4日公布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定（一）（征求意见稿）》第52条规定：“控制公司滥用从属公司人格的，控制公司对从属公司的债权不享有抵销权；从属公司破产清算时，控制公司不享有别除权或者优先权，其债权分配顺序次于从属公司的其他债权人。”这段文字后因缺乏上位法支撑而未成为司法解释。2015年3月31日最高人民法院公布的典型案例“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”首次确认出资不实股东的债权劣后于外部债权人受偿。其裁判要旨是，茸城公司（债务人）的股东开天公司因出资不实而被扣划的45万元应首先补足茸城公司责任资产，向外部债权人沙港公司清偿。开天公司以其对茸城公司享有债权，要求参与自身被扣划款项的分配，对外部债权人不公平，也与股东以其出资对公司承担责任的法律原则相悖。执行款中的45万元应先由沙港公司受偿，余款再按比例进行分配。

　　最高人民法院在“对赌纠纷第一案”即海富公司诉甘肃世恒公司、香港迪亚公司和陆波增资纠纷再审案（以下简称海富公司案）中认为，目标公司对赌条款脱离目标公司经营业绩，损害公司及其债权人利益，违反2005年修订后的《公司法》第20条和原《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条，属于无效；控制股东签署的对赌条款有效，应依原《中华人民共和国合同法》第60条支付补偿款。从检索结果看，在海富公司案与《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的引导下，近年来PE/VC诉请目标公司承担对赌义务的案件已趋于减少，纷纷转向与创始股东或控制权人对赌。但以华工公司诉扬锻公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案为代表的少数判例认为，目标公司对赌条款有效。因此，目标公司对赌之债的效力亟待澄清。

　　对赌型融资模式的产生与蔓延绝非偶然。其一，融资需求侧公司对资金望眼欲穿。在2013年10月党的十八届三中全会决定提出“推进股票发行注册制改革”之前，笔者就力主IPO注册制改革。为推进IPO市场化、法治化与国际化改革，2019年修改后的《中华人民共和国证券法》不再硬性设定高不可攀的IPO财务业绩门槛。不过，公众投资者仍青睐财务业绩超凡脱俗的优秀公司。为实现财务业绩目标，诚实公司必须在提交上市申报资料前突破融资难瓶颈，尽快获得债权或股权融资，尽快把主营业务与财务业绩做大做强做优。无法获得融资的部分公司为实现上市目标被迫铤而走险，粉饰财务业绩、实施虚假陈述，欺诈公众投资者。其二，融资供给侧银行在放贷时往往嫌贫爱富。由于拟上市公司的盈利能力脆弱且上市前景不明，不少金融机构在选择授信对象时宁愿锦上添花，也不愿雪中送炭。商业银行是营利法人，身后有终极债权人（储户），为防范风险而“惜贷”，亦有难言苦衷。其三，组织化、机构化的PE/VC鱼贯而出、乘虚而入时，往往具有专业律师团队的法律技术支持。五花八门的对赌条款往往出自此类律师团队之手，并且往往作为增资扩股协议或股权转让协议的补充协议与“抽屉协议”而存在。

　　在认定对赌条款效力时，法官应忠实解释、精准适用无效法律行为制度。凡违反效力性法律规范和公序良俗的对赌条款均属无效。若对赌义务人是目标公司之外的当事人，则对赌条款并不直接威胁目标公司及其背后的债权人（含不特定债权人）等一系列利益相关者。目标公司以外的对赌义务人包括创始股东、双控人、董监高、法定代表人、董事长、总经理及其近亲属（如配偶或子女）。他们愿意签署对赌条款的主要诱因是，其在公司接受PE/VC投资之后能间接受益。基于契约自由、契约严守、认赌服输的契约精神，法官应尊重PE/VC针对非目标公司主体的对赌债权，保护其股份回购权与投资收益补偿权。当然，创始股东承担对赌义务的先决性默示条件是享有公司控制权，而PE/VC缺乏该等控制权。PE/VC若抢夺了掌控公司命运的“方向盘”，则无权要求创始股东承担对赌义务。

　　其一，股份回购条款违反《公司法》第53条禁止股东抽逃出资的效力性规范。该条旨在落实股东出资、夯实公司资本、维系公司生命、维护交易安全、防范金融风险，预防公司因股东抽逃出资而土崩瓦解。股东资格之取得与维系以股东严格履行出资义务为对价。鉴于公司资本公积和注册资本均属资产负债表中的公司资产，PE/VC擅自取回注册资本、资本公积科目项下的资金均为抽逃出资。为提高违法成本，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第16条鼓励公司章程或股东会决议合理限制抽逃出资股东的分红权、新股优先认购权、剩余财产分配请求权等权利。为预防抽逃出资，《民法典》第527条将“转移财产、抽逃资金，以逃避债务”作为合同当事人行使不安抗辩权的法定事由。

　　其二，股份回购条款违反《公司法》第89条和第162条禁止公司回购股权（股份）的效力性规范。这两条规定旨在落实资本维持原则，保护债权人，防范金融风险。1993年制定的《公司法》历经六次修改，但原则禁止、例外允许回购股份的态度一以贯之。有些法院认定公司对赌条款有效的理由是，公司可履行减资程序；这些法院往往在判项中对减资程序避而不谈，直接判令公司向股东支付股份回购款。这种裁判思维前后矛盾。其实，PE/VC若耐心等待目标公司严格履行减资程序，就很难获得对赌款项。他们绕开减资程序、强索股份回购款的主因恰恰是公司缺乏减资所需的资金流。《九民纪要》将公司回购股份请求权转化为股东减资请求权，以证成股份回购对赌有效，但减资型回购并非原告所请。鉴于规避减资程序的股份回购是死路一条，治本之策只能是在确认公司对赌条款无效的基础上，保护减资轨道内的定向减资请求权。作为中庸之道，2023年修订后的《公司法》第224条第3款允许公司推行定向减资。

　　其三，旱涝保收的投资利益补偿条款违反《公司法》第210条规定的分红条件和程序的效力性规范，应确认无效。PE/VC无权脱离公司经营和财务状况、取得保本保收益的金钱补偿。依《九民纪要》第5条，投资方在诉请公司支付金钱补偿款时违反该条款仅导致诉请被驳回，但对赌条款有效。此种立场削弱了效力性规范的权威，放弃了裁判者对法律行为效力的价值评判，损害了债权人尤其是不特定债权人的核心利益。此种立场将金钱补偿请求权转化为分红权，也与原告诉请不合。因为，股东诉请公司支付金钱补偿款的案由是合同法中的对赌合同纠纷，而非公司法中的分红权纠纷。倘若公司有可资分配的税后利润，股东可基于股东会分红决议向公司提起股利给付之诉，无需舍近求远，主张对赌之债。若实控人滥用控制权、恶意不作出分红决议，则《公司法司法解释（四）》第15条规定的司法强制分红规则足以保护小股东分红权。正所谓“事出反常必有妖”，PE/VC拒绝提起分红权之诉的真实原因是公司无红可分。既然无红可分，法官也无计可施，无咎可责。

　　为预防PE/VC与目标公司对赌之债对其他债权人的严重隐秘冲击，建议抛弃当前“明股实债”的潜规则，回归股债两分定律，确立“或股或债”的明规则。若PE/VC有意成为目标公司的合格股东，就应抛弃对赌之债。为防范投资风险，PE/VC要善用人工智能（AI）与区块链等手段，强化对目标公司及其商业模式与创业团队的尽职调查能力，保持股权投资的法律本色。PE/VC若执意对目标公司享有股债两权，也须将其投资款在资产负债表中一分为二：一部分计入注册资本，以取得股权；另一部分计入公司对外负债而非资本公积，以取得对公司债权。此等债权应受到其他债权人的确认与尊重。若目标公司上市，计入债权的资本无法享受股权资本增值的溢价。目标公司亦可对PE/VC发行可转换公司债，成败取决于双方围绕转换条件（对价）展开的博弈。产权属性可自由设计与变更，但必须在契约自由、公开透明、预期稳定的基础上进行，不得损害局外的无辜债权人。

　　理顺PE/VC与目标公司之间融资法律关系的关键在于，彻底疏通民企融资“难贵慢”的制度瓶颈。建议以《中华人民共和国民营经济促进法》出台为契机，加速民间借贷的法治化、市场化和公平化进程，允许草根金融产业在法治、透明、理性的轨道上痛改前非、重新回归，鼓励民间与正规融资平台公平竞争，消除融资价格（利息）双轨制，落实国企、民企、外企和混合所有制企业的平等融资权，弱化民企对对赌型融资的过度畸形依赖，拓宽多层次资本市场直接融资平台。为降低公司IPO门槛，必须促进国内外证券交易所之间的制度竞争，全面推进IPO注册制的常态化与市场化，预防具有可持续发展潜力的拟上市公司在IPO“唯财务业绩论”的误导下重蹈对赌覆辙。

　　在实践中，金蝉脱壳、坚壁清野等逃债套路五花八门。有些公司集团拒绝协助负债的集团成员及时足额偿债，并且变本加厉地滥用破产制度，以便断尾求生。有些债务人公司为规避法院强制执行，孤注一掷地滥用其背后盘根错节的公司集团网络，实施假破产、真逃债的焦土计划，恶意将本公司资产清零，最终悬空破产债权。有的以非法手段对外承担虚构的巨额债务，计提大量坏账准备，冲减利润，以达到资不抵债的假象，虚构破产原因，逼停法院强制执行程序。有的恶意采取隐藏、转移、故意毁损财产或无偿转让财产、以明显不合理的低价转让财产的方法。有些公司集团的双控人处心积虑地使用丢车保帅的伎俩，滥用对所属公司的控制权，玩拉线木偶游戏，故意将债务人公司的全部优质资产转移给实际控制人及其指定的第三人或关联公司，而将公司集团的全部或主要债务留给奄奄一息的债务人公司。

　　假破产、真逃债恶意促成的“执转破”程序严重逃废债务，破坏交易安全，浪费司法资源，贬损破产法公信力，社会危害极其严重。债务人公司滥用关联关系而实施假破产、真逃债的行为是共同欺诈，离不开债务人公司与公司集团其他成员之间的恶意串通与默契配合，构成关联公司之间法人人格的高度混同。为惩前毖后、治病救人，建议未来修改《企业破产法》时明确规定对滥用公司集团关联关系而实施的假破产、真逃债案件一律推行实质合并破产。法院应强制各关联公司统一进入破产程序，由各关联公司全体债权人在同一程序中从全部合并破产财产中公平受偿。当然，这种“大锅饭”福利对债权人有可能造成苦乐不均。因为，偿债能力最强的债务人公司的债权人本有机会足额受偿，但在合并破产程序中会打折受偿，偿债能力最弱的债务人公司的债权人则会因祸得福，坐享受偿率升级。但总体而言，实质合并破产程序瑕不掩瑜，利大于弊。

　　公司退出过程中的主要矛盾是股东与债权人在争夺公司有限资源方面的利益冲突。在公司自愿退出或被强制退出的过程中，都会存在股东机会主义行为侵害债权人的道德风险。有些公司因经营不善而被市场淘汰。有些公司因2023年修订后的《公司法》推出的债权人友好型注册资本制度改革而成为潮水退却后的“裸泳者”。随着2027年7月1日的来临，依据2013年修订后的《公司法》成立的注册资本认缴制存量公司的股东出资义务将陆续到期。就认缴高额注册资本的公司而言，即使股东享有出资期限利益的法定期限尚未届满，只要公司不能对外偿债，就会自动触发出资加速到期规则。若股东不能履行出资义务，就会导致公司及其股东的双重破产。股东不论是自然人还是法人，都应纳入未来破产法的调整范围。