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　　私募股权投资项目分析第三章A机床制造企业项目投资的背景介绍私募股权作为一种新的中小企业投融资形式，构成企业资本金扩张的一种资金筹集方式。对私募股权投资而言，其投资效益的决定因素还包括被投资企业对募集资金的使用效果。一旦募集资金投资项目失败，私募股权投资机构不仅无法获得投资收益，其通过IPO获得资本溢价收益的可能性也将大大减小。在这里，我们主要通过将私募股权基金与一个企业组织的具体项目相结合，阐述其中的运行轨迹和操作实施规则。为了能很好的对这个分析过程进行把握，这里先就本研究课题所涉及的投资项目的基本概况进行介绍。3.1项目介绍位于陕西省宝鸡市的A机床制造股份有限公司，脱胎于设立于1957年的一家隶属原机械工业部的西北机床维修站，逐步涉足机床生产制造领域，并慢慢发展壮大。2000年，经陕西省政府批准，企业改制为股份公司，股本3800万股。随着中国经济在2000年后进入黄金发展期，A机床制造股份公司也迎来了历史最好的发展机遇。其销售规模由2000年的0.8亿元，增加至2005年的5亿元，净利润也由2000年的400万元增加至1300万元。随着市场的发展，企业产能及场地不足、技术装备落后等矛盾，已经成为制约企业发展的首要矛盾。经政府有关部门批准，企业管理层决定实施搬迁改造，在宝鸡市高新区征地200亩，建设新的生产区。该项、目预计投资2亿元，工期1年。面对庞大的资金需求，A机床制造股份公司可以采取的途径包括自有资金、银行信贷及股权融资三种方式。鉴于A公司股本规模较小、自有资金不足的实际情况，单纯的依靠自有资金或者银行信贷单一途径，根本无法满足新区建设的资金需求，因此，必须考虑引进投资者。经宝鸡市国有资产管理部门批准，该公司最终采取增资扩股的方式，向两家私募股权投资机构增发新股5600万股，募集资金1.04亿元。依赖增发新股私募、自有资金及信贷资金，该公司在2006年末顺利完成新区建设搬迁及更新改造任务。A公司经过更新改造，产能及技术均得到提升，同时，私募股权投资资金的引进，也使得企业股权结构更加合理，法人治理结构更为完善，企业管理能力也得到了提升。公司更新改造完成后的2007年即实现营业收入8亿元，2009年面对国际金融危机依然保持增长，达到10亿元，比更新改造前实现翻番，实现净利润达到5200万元。目前，经股东大会决议和有关部门批准，A公司正在准备深圳中小板的上市申报工作。A公司作为一家中小企业，在发展过程中如何利用私募股权基金进行更新改造，并构建适应市场经济发展要求和资本市场要求的现代企业组织制度，是当前企业发展和产业结构升级的要求之一，也具备一定的典型意义。在本研究项目中，我们将以A公司这个装备制造企业为例，集中分析私募股权投资在一个具体项目上的运作，从中分析私募股权投资基金在项目结合中所给企业发展所带来的影响，探索私募资金利用中应当注意的问题和经验。3.2项目所处行业和宏观经济背景介绍在分析本研究课题的过程中，必须考虑到企业生产涉及到宏观经济和市场发展环境状况，并对其加以介绍。随着我国现代化进程的推进，机床制造行业己经发展成为一个相对成熟的行业，这个行业的发展从宏观上来看，其基本发展状况可以从以下几个方面来说明。为了从整体上衡量行业发展和产业结构升级调整的基本状况，在分析中我们主要从以下几个视角进行阐述，其中使用的数据主要来源于国家机械工业协会和全国机床制造业协会的统计数据(参见机械工业协会网站)。机床是国民经济的基础装备产业，是装备制造业的工作母机。中国经济在过去三十年的迅速工业化进程，机床工具行业做出了巨大的贡献。据统计，2008年我国生产数控机床18500多台，比2000年的14000台增长32.31%，其中高精度机床和大型机床业分别增长了42%和31.18%，而1992年数控机床只有4200多台。从机床工具行业的发展历史来看，我国机床工具行业正经历着自1992年以来最好的发展时期。从2000年开始的恢复性增长算起，机床工业总产值自2005年起已连续4年呈两位数增长。2008年，面对国际金融危机的影响，中国政府及时出台了《关于加快振兴装备制造业的若干意见》，将振兴装备制造业作为推动工业结构优化升级的主要内容，将“发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件”列为重点支持发展领域之一，出台了一系列扶持性政策。国际金融危机不能改变中国经济现代化的总体目标，我国机床市场的中长期发展势头依然会比较强劲，市场需求仍将继续保持旺盛并引导行业进行产品结构调整和升级。市场需求对机床工具行业的促进和引导作用，主要表现在几个方面。首先，从经济发展的进程看，中国正处于工业化中期，国民经济各部门追求机械化和自动化是大势所趋，在较长一段时间内对机械和作为基础装备的机床产品有较旺盛的需求。以高速发展的汽车工业为代表的机电、装备工业对就机床工业提出了大范围、高质量和不断更新的要求。2009年我国汽车的产量突破1300万辆大关，成为世界第一大汽车生产国，并可能在未来的数年内继续保持增长。中国正在成为航空航天大国，随着“大飞机”、“探月”以及空天军事等事业的推进，对装备制造业的需求极其旺盛。庞大的市场内需，对机床工具需求的总量和水平，将维持一个相当长的旺盛时期。二是随着科技的发展，我国各行业都把自主创新放到首要位置，使得机床市场发生了根本性的变化，对数控机床的需求，尤其是对高中档数控机床的需求日益显现。高新技术产业和国防军工行业对高档机床工具产品的需求不断增加，需要大量高速、’复合、精密、智能、多轴、自动化的高档机床。-三是机床工具制造业的比较优势正逐步显现，经济全球化和国际产业转移将进一步为行业发展提供巨大动力。由于整个市场需求形势的转变，对机床行业产品更新换代、不断发展提供了良机。目前，我国己经成为世界第一机床消费和进口大国，巨大的市场潜力正在引来各路资本的竞逐。中国机床工具工业协会总干事长于成廷认为，我国机床工业发展56年来，已经建立起了比较完善的体系，尤其是改革开放以来，引进国外先进技术，合作生产世界先进产品，在技术上有了较大的提高。现在，我国机床工业遇到了良好的发展机遇，但是也面临着非常严峻的挑战。这些挑战主要表现生产技术水平低、开发能力差、经济规模小、整个行业劳动生产率低等诸多问题，如不能迅速予以解决，在国外产品的冲击下，将面临全行业的生存危机。目前，欧、美、日等工业化国家己先后完成了数控机床产业化进程，而中国从20世纪80年代开始起步，仍处于发展阶段。目前，国内数控机床企业在产品设计水平、质量、精度、性能等方面与国外先进水平相比落后了5一10年;在高、精、尖技术方面的差距则达到了10一15年。同时，我国在应用技术及技术集成方面的能力也还比较低，相关的技术规范和标准的研究制定相对滞后，国产的数控机床还没有形成品牌效应。国产数控车床中70%是由单板机控制的单轴经济型数控车床，电加工机床中80%以上是经济型的，这两类数控机床占了我国数控机床产量的一半以上。另外，虽然国内的数控机床在精度上与国外数控机床接近，但在产品的可靠性和生产规模方面仍落后于国外先进水平。国外数控系统平均无故障时间在10000小时以上，国内自主开发的数控系统仅3000一5000小时;整机平均无故障工作时间国外产品达800小时以上，国内最好的产品只有300小时。挑战同时也是机遇。尽管现阶段我国机床制造水平与目前世界机床水平相比尚有很大的差距，但是，面对未来若干时期内国民经济和军事工业现代化、产业升级的重大机遇，先进的机床工具制造业仍然是一个函待振兴的新兴产业，发展空间依然广阔。3.3项目筛选时所考虑的主要因素在项目决策之前，必须进行审慎严密的可行性分析。针对本项目，我们聘请律师、会计师进行了尽职调查，并在此基础上制作了《A机床股份公司投资项目可行性分析报告》，顺利通过了基金投资决策委员会的评审。在决策过程中，我们主要考虑了以下四个因素:第一，宏观经济及行业前景。我们研究后认为，随着中国重化工业时代的来临，机床行业面临着一个长期的高速发展周期，这种趋势已经越来越明显。在一个行业高速发展的初期，正是私募股权投资机构介入的良好时机。第二，企业自身的素质。A机床股份公司在全国机床工具行业排名前十位，在金属切削机床子行业中排名前三位，且企业早在2000年己经改制为股份公司，资产优良，是难得的优质投资对象。第三，募集资金投资项目。本项目的募集资金全部投入企业搬迁的新区建设，用于土地及设备购置、厂房建造等。项目建设周期仅需要12个月。同时，通过增发新股、自有资金及银行信贷，该项目的资金来源能够落实，不存在“半拉子”工程的风险。项目建成后，将使A公司的产能扩大200%以上，技术水平及加工能力也将显著提高，产品结构进一步改善。第四，管理层的能力。A公司管理层均在本企业工作十五年以上，将企业由小做大，对企业忠诚热情，具备丰富的行业经验与管理能力。同时，我们重点关注了本项目的以下风险并提出了相应的应对措施:第一，内部人控制风险。A公司本身脱胎于国有企业，在增资扩股前由国有集团公司控股96%，一股独大，股东会、董事会、监事会形同虚设。通过增资扩股，国有集团公司依然保持第一大股东，不再是绝对控股股东，股权结构得到优化，但是依然可能存在内部人控制的风险。针对此种风险，我们在投资协议中对董事会、监事会的人员构成及委派进行了约定，并在章程修改过程中对股东会、董事会、监事会的职责权限进行了明确。第二，退出风险。在大多数情况下，私募股权投资基金均将矽O作为最优、利益最大化的退出方式。在此种情况下，IPO作为一件未来事项，总是存在风险。在本项目中，我们在投资协议中即与A公司的其他股东约定，一致同意A公司将在未来合适的时机申请上市;同时，为了降低此种风险，约定A公司在搬迁改造项目完成后，每年至少分配当年净利润的50%，以降低私募股权投资者的持有成本和风险。3.4项目定价决策时所考虑的主要因素由于A股份公司为国有控股性质，其增发新股的价格以基准日审计、评估后的每股净资产为基础，并经国有资产监督管理部门审核后确定为每股1.86元。我们在决定接受该价格之前，主要考虑了以下因素:第一，评估增值是否合理。A股份公司评估增值部分主要来自于土地和商标两项资产。土地评估报告由合法的专业机构出具并经当地土地管理部门核准备案，商标评估恰当了反映了A公司所持有的“驰名商标”的价值，评估增值总体合理。第二，预估市盈率是否合理。A公司增资扩股后，总股本达到12600万股，如以募集资金投资项目实施前的2005年盈利水平计算，摊薄后每股收益仅为0.10元，项目定价的市盈率高达近19倍。但是，由于本项目并非未股权交易而以增发新股的方式完成，募集资金与企业投资项目紧密相连，因此，依据募集资金投资项目实施前的盈利计算市盈率来作为投资决策参考依据，并不可取。在本项目中，我们通过盈利预测，预估市盈率约为5倍，项目定价在理想的范围之内。3.5项目培育方面的主要工作私募股权投资基金在投资项目实施后，根据投资额大小和持有投资企业股权的多寡，采取合适的投资后控制、管理和增值服务措施，通常有助于项目的培育，从而减小投资项目失败的风险并可能获取额外的溢价收益。本项目在2006年初完成投资后，主要做了以下项目培育工作:第一，完善内部治理结构。我们指导帮助A公司有关人员，参照中国证监会有关上市公司章程及内部管理制度的规定，起草、修改了公司章程及基本管理制度，明确了股东会、董事会、监事会的职责权限与议事规则，提交增资扩股后首次股东会审议批准。根据投资协议，我们向董事会推荐派出了两名专业人员出任董事，并提名推荐了两名独立董事。作为私募股权投资机构，我们奉行不干预企业的在日常运行的理念，但是，必须监督和要求企业严格执行章程及议事规则，促使企业不断的完善和提高内部治理水平。第二，进一步明晰企业发展战略，提升核心竞争力。中国的机床工具行业，除了沈阳机床之外，呈现出一派“小、散、乱”的景象。A股份公司作为一家中小机床制造企业，如何通过搬迁改造进一步提升其核心竞争力，保持并发挥其独特的优势，是关乎企业长远发展的重大问题。A公司的优势在于其质量、品牌、市场与服务。通过搬迁改造，企业的技术、装备与产能水平均得到提升，无疑有助于其优势的巩固与扩大。此外，我们还有针对性的建议企业耗费巨资从日本、德国进口了数套大型装备加工设备，拉开企业与其他中小民营机床厂装备水平的差距，调整产品结构，向大型化、数控化、重型化机床市场进军，确立新的优势，并最大限度的提升企业盈利能力。第三，对A股份公司进行资产和股权重组，扫清上市障碍。A股份公司脱胎于国有企业，在设立时即存在资产及业务不完整、内部职工持股等先天瑕疵。对内部职工持股问题，在增资扩股的同时即进行了清退，由管理层以分期付款方式全部受让;对资产不完整一问题，在新区建设完成后，A股份公司即以其老区的厂房、土地作为置出资产，置入了集团公司的铸造、床身加工与工贸公司资产，实现了A股份公司的资产与业务的完整，并从根本上消除了与集团公司的关联交易。第四章A机床股份公司投资项目分析无论是对于企业还是股权基金管理人，在事前进行投资的可行性分析都是必不可少的环节。同时，在项目实施后，对照前期的可行性研究，对投资项目进行审计和检验，对项目实施后的控制与管理、项目培育，都有着积极的意义。本章在上述前提的基础上对文章所研究的投资项目的一些细节问题进行系统的分析。鉴于企业在项目运作中所涉及的问题较广泛，这里只对其正常运作中所涉及的经济活动方面的问题进行分析，从几个最主要的方面阐述项目运作中的问题。尽管这种分析的视角设定可能对问题本身的深化研究并不一定是最佳的途径，但是，对于说明私募股权投资基金在一个企业项目上的使用分析还是具有一定的说服力的。4.1项目所处市场的扩张力分析任何一个行业的发展都存在于宏观经济整体之中。一个企业的发展，也必须在行业中准确的对自己加以定位。企业在发展中时刻都会受到宏观产业政策调整的影响，尤其是在我国正处于工业化加速和经济结构调整的关键阶段，宏观产业政策调整对企业的影响更直接，力度也更大。私募股权投资基金对项目投资的判断，首先必须从该项目所处的行业分析入手。显而易见，如果拟投资的项目所处行业空间有限，发展前景不明，或者属于“夕阳行业”，即使项目本身在当期看来具备某些优势，也很可能是“回光返照”或昙花一现，该项目投资所面临的风险无疑将是巨大的。装备制造业对于提升中国经济、军事现代化水平，具有基础和战略的意义。正因为如此，中国政府于2005年前后，连续出台了若干扶持装备制造业发展的政策，从资金、技术等方面加大了对该行业的支持力度。在政策的引导下，装备制造业业绩连年增长，技术水平不断提高，行业的前景看好。机床工具行业作为装备制造业的基础和先导行业，必须首先获得突破性、跨越式的发展，必须借助科技的力量，广泛的采用新技术、新材料、新工艺，向大型化、数控化、信息化、智能化的方向发展。近年来，中国机床工具行业的装备和和技术水平己有了很大的提高，行业的竞争力进一步提升，某些技术已达到世界先进水平，某些大型数控机床己经开始向国外出口。中国己经成为世界高铁、汽车、造船大国，并正在向航天航空大国迈进，所有这一切，证明了中国装备制造业在近期来的迅猛发展和未来的广阔前景。2009年，中国政府更是将先进制造业列为战略新兴产业之一，专门的行业规划及扶持政策在可预期的未来都将陆续出台。机床制造业作为“工业之母”，随着中国现代化进程的深入发展，必将获得长足的发展，其市场空间巨大，具备足够的扩张力。在这个过程中，需要持续不断的资金支持。可以想象，私募股权投资基金在装备制造行业的空间在未来依然是广阔的。4.2项目竞争力分析拟投资项目所处的行业前景看好，只是意味着投资的方向正确。在这个大前提下，必须针对拟投资的项目本身，分析其产品或所提供服务的竞争力。只有那些在行业中具备竞争力的企业，才能随着行业的发展，跑赢“大市”。同时，通过对拟投资项目的竞争力分析，还有助于发现项目本身的优势和不足，为风险控制、项目培育提供支撑。针对本论文所研究的对象，对私募股权投资基金而言，通过募集资金的投资，提升企业短期内的获利能力、改善财务状况，并不是主要的目的—私募股权投资基金对募集资金投资项目是否能够实现企业的技术升级、提升企业的竞争力更为看重，只有这样，企业价值才能实现最大化。对本项目而言，包括以下几个方面:第一，产品的升级。更新改造不应是简单的扩大再生产，更应着重于改善产品结构，提升高附加值产品的生产能力。A机床制造企业通过更新改造，数控化产值率由更新改造前的30%，大幅度提高至2008年的68%，实现了产品结构的升级。第二，工艺的升级。通过采用新设备和技术，必然使企业生产工艺技术与整个质量控制体系均发生了根本的变化，有助于企业提升产品品质、提高劳动效率、节约生产成本。第三，人员的升级。更新改造项目的实施必然会对企业组织生产的管理控制过程和相关人员带来新的要求，从而促使企业人员和组织的升级，而这种升级最终会带来企业效率的提升。产品、工艺、人员的升级，必然带来企业竞争力的提升。企业竞争力的提升，集中反映在企业每股收益与净资产收益率指标上。以下为A股份公司2006—2009年每股收益及净资产收益率指标:表4一1募集资金投资项目实施前后期盈利能力对比(单位:万元)A公司在增资扩股引入私募股权投资并实施投资项目后，每股盈余保持在0.4的水平上并略有提升，其净资产收益由2006年的21.11%大幅提升至2007年的26.40叹，。更为重要的是，企业的资本实力、装备水平和技术实力、产品结构均得到了升级，企业竞争力得到了大幅度的提升。为了更进一步的说明问题，我们选取了在证券市场上市的沈阳机床、昆明机床、青海华鼎等六家同行业上市公司为样本，抽取其2009年财务报告的净资产收益率、总资产收益率等核心指标与A机床制造股份公司进行了对比。从表4一2可见，除了机床行业市场规模排名第一的沈阳机床在获利能力方面显示出突出的大而不强、大而不能外(事实上，业内普遍认为，沈阳机床作为一家集团企业，下辖若干家类似A公司规模的机床制造厂，与同行业其他企业并没有可比性)，A公司与昆明机床、华东数控、法因数控等同类企业在总股本、总资产、销售规模等指标上接近，A公司的总资产报酬率也接近这些行业内的优秀企业，同时其净资产报酬率也远远高于同行业指标最高的华东数控。4.3项目成长性分析企业在市场经济大潮中，如同逆水行舟一样，不进则退。因此，除了获利能力以外，企业的成长性也是企业竞争力的外在表现之一。那些具备核心竞争力的企业，除了盈利能力超出一般企业外，还在于其能够获得超出一般企业甚至行业水平的快速增长，从而不断的扩大自己的市场占有率，稳定并巩固自己的市场地位，获得持续增长的利润，为投资者创造持续不断的利润。对私募股权投资基金而言，分析被投资企业的成长性，还有特殊的意义。这些意义在于，首先，由于被投资企业上市是私募股权投资基金首选的、获利最大化的退出方式，而企业稳定成长又是其上市的条件之一，甚至对中小板、创业板是必备条件;其次，被投资企业所具备的成长性越高，私募股权基金持有投资的增值越快，可以降低私募股权投资的投资风险，提供更高的投资安全边际。对本文章所研究的具体项目而言，A机床制造股份公司利用募集资金进行了企业搬迁和更新改造，企业的资本实力、装备水平和技术实力均得到了提升，因此，要考察其成长性，首先必须对募集资金投资项目进行分析，研究其是否提升了企业的产销规模和盈利能力，是否为企业后期稳定的增长打下了良好的基础。同时，不同于股权出让受让交易，私募股权基金采用增资扩股方式与企业结合，往往体现在企业内部具体的募集资金投资项目上。因此，在作出决策前，企业和基金都必须对项目进行成本收益分析。对本文章所研究的具体项目而言，项目实施后的主要收益集中在以下几个方面:第一，产能扩张。通过更新改造，A公司的产能和销售规模得到扩大，有效弥补了市场的不足，扩大了市场占有率。第二，产品结构得到调整。通过技术改造，企业的装备水平大为提高，产品档次得到提升，高附加值的数控大型机床生产销售规模不断增加，使得企业的财务状况和盈利能力有了根本的改观。本项目的成本主要包括:a)新区土地的购置成本及厂房建设成本;b)新设备的购置成本及老设备的搬迁成本;c)安装调试费;d)项目贷款的资金成本。在分析项目投资效益时，项目的成本可以从企业账面取得，但是，对项目的收益要在假设的前提下确定，即假定企业在更新改造前产能己经满负荷，也没有产品结构调整的余地，则项目实施后产生的增量利润即构成项目的收益。此外，由于增量收益是在更新改造后的若干年度持续产生的，还需要考虑资金的时间价值，将更新改造后未来年份的收益进行贴现。下表充分反映了项目在实施一前后的财务状况。为了反映企业募集资金的情况，我们将资产总计、所有者权益项目一并列出。上表可以清晰的反映出A股份公司在投资项目实施后，总资产和净资产迅速增加，企业实力和销售规模大增，效益比项目实施前大幅增加。为了进一步说明投资项目的效益，有必要计算该项目的净现值及内含报酬率。以2006年12月31日作为基期，以10年为项目计算期，则2007年至2016年相比2006年的各年增量净收益、项目折旧与摊销、2016年年末时资产残值与处置收益构成本项目的净现金流入。为了便于计算，我们对2010—2016年该项目的盈利均按2007—2009年盈利的平均数固定计算，在选取折现率为12%时，该项目的净现值计算见下表:根据上表计算可见，在12%的贴现率下，A股份公司募集资金投资项目净现金流入合计30754万元，项目净现值10754万元。经计算，其内含报酬率达到23.50k。由此可见，本募集资金投资项目效益非常显著。如表4一3所显示，A公司在项目实施前的2006年，总资产仅为1.88亿元，资产负债率达到了64%;但项目实施后的2007年，企业总资产增加至4.66亿元，资产负债率降至60%，股本扩张了2.3倍，企业实力在短期内迅速提高。同样，其营业规模也迅速扩大，获利能力增强。2007年项目实施后，其营业规模比2006年提高了60%，净利润也比2006年增加了240%。在随后的2008年、2009年，A公司销售规模均保持在2007年销售规模之上并有所增长，因此可见，募集资金投资项目的实施，达到了提升企业销售规模的目的，为企业稳定成长打下了良好的基础。以募集资金投资项目完成后的2007年为基期来加以分析，2008年在国际金融危机的影响之下，A机床制造股份公司销售规模依然取得了5.76%的增长，殊为不易;2009年，随着国际金融危机的影响逐渐降低，行业开始复苏，A公司销售规模比2008年环比增长17.14%，超过了行业平均增幅，表现靓丽。就本论文所研究的具体项目而言，值得指出的是，私募股权投资基金不光要关注募集资金投资项目对企业短期内成长性的支撑，从而降低项目持有期间的投资风险及上市风险，还要考虑企业在上市融资后继续长期保持成长性的可能和途径，提前做好上市募集资金投资项目的储备，在上市后进一步不断提升企业价值，在合适的时机实现基金投资的退出并获得尽可能理想的收益。4.4项目风险及应对措施分析现代公司在运作中由于使用多元私有资金，产权的变异己经成为企业经常遇到的问题，时刻都充满着风险。这些风险大体上有两个方面，一个是系统性风险，这与市场运作中的宏观经济发展状况有关，通常企业组织采取尽管采取各种手段也不能从根本上得到有效的防范和分解;另一个是非系统性风险，这些风险通常都与企业在具体的市场决策、项目实施中的环境和组织以及实施过程有关，企业采取合理的方式就可以进行分析和防范。在本研究项目实施中，我们将风险划分为一下几个方面:第一方面，内在风险—信息不对称带来的风险。包括:a)逆向选择的风险。企业的管理层在信息方面掌握着绝对优势权，这为私募股权投资者的决策增加了难度。在互相竞争投资资金的企业中，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得私募股权投资者的青睐，而真正需要资金的优质企业却不得不退出市场，这就造成了私募股权投资市场中的逆向选择问题。b)道德风险。私募股权投资基金作为被投资企业的股东，与企业之间也存在着“委托—代理”关系。私募股权投资基金一般仅作为财务性的投资人出现，仅在战略上对企业施加影响，对日常经营活动过问不多，也不能时刻监视公司的运作发展，这使得企业管理层更容易发生道德风险。第二方面，外在风险。包括:a)法律监管。我国资本市场开放较晚，有些新生事物在国内目前的法律框架下还没有明确定义，一些权利义务约定还没有明确的法律保障，并且法律政策，及相关规定的变化经常很突然，所以造成了我国国内私募股权投资的特有风险。b)执行风险。私募股权投资者在投资过程中要与政府有关部门进行沟通，以获取必要证件和相关批文，这种审批可能给投资人带来无法预知和控制的风险。c)退出机制不完善造成的风险。我国的资本市场尚处于转轨之中，产权交易市场的还不完善，境外上市的审批程序繁琐，资本项下外汇流动管制严格，无疑给股权投资基金的退出增加了难度和风险。在本研究项目中，对私募股权投资者而言，项目的风险主要是内部人控制与退出两个方面。为了控制风险，我们在做出投资决策之前，除了聘请专业的财务顾问进行详细的尽职调查以外，在投资协议中即对投资后企业的治理结构、发展战略及目标、利润分配、IPO等事项进行了详细的约定，并根据有关约定在投资后采取了重新制定了公司章程及重要的经营管理制度、进行资产及股权重组、派出人员进入企业董事会、聘请专业会计师进行年度审计、现金分红等措施。这些措施的执行，在最大限度上避免了私募股权投资的项目风险。4.5项目收益分析对私募股权投资基金而言，项目收益包括项目持有期间的收益和项目退出收益。其中，项目持有期间的收益主要是指持有项目期间获得的股利分配，退出收益是指股权转让或出让的资本溢价收益。毫无疑问，资本溢价收益构成私募股权投资项目收益的重要组成部分。一般的，私募股权投资基金以年25%作为项目收益评价的最低标准。在对项目作出投资决策时，项目预期收益也是重要的因素。在计算本研究项目预期收益时，按照私募股权投资基金与A公司达成的协议，假设项目在ZOn年中完成首次公开发行股票并上市，私募股权投资基金在持有6年后，即2012年通过证券交易所实现退出。4.5.1项目持有收益由于私募股权投资基金已经与A公司达成协议，在A公司未上市前每年分配当年实现净利润的50%，因此，在计算项目持有期间投资收益时，依据A公司2006年至2009年的实际实现净利润及2010年预计净利润即可。则，项目持有期间每股收益为:(1428+4862+5012+5208+5500)十1260OX50%=0.87元。4.5.2资本溢价收益在计算资本溢价时，需要企业发行上市方案及预估的2012年净利润、市盈率等指标。在本研究项目中，预计企业发行上市方案为增发4400万股，总股本达到 1.7亿股，发行后流通股占总股本比例为25.88%;2012年，A公司净利润为5800万元，市盈率按20倍计算。则，项目的每股资本溢价收益为:5800十12600X20一1.86=7.35元4.5.3项目收益评价通过上列计算可知，项目总收益为每股8.22元，项目净收益率为 441.94%，年均收益率为73.66%，远远超过私募股权投资基金最低的年均收益评价标准，项目具备较高的安全边际和收益能力。第五章A机床股份公司投资项目的决策机制和策略建议企业利用现代投融资方式建设新的生产或技术能力，除了要在项目的筛选和实施中关心动态的财务收益外，还需要研究宏观经济形势、产业政策，结合企业自身发展的现状和市场变化，综合各种因素加以决策。在本章中，我们将结合研究项目具体实施的过程和状况，集中说明私募股权投资在资本投入企业后的运作机制和相关措施安排，并在此基础上，结合企业扩张对新型投融资工具发展的要求，从公司治理的视角分析私募股权投资项目实施中的一些问题。5.1股权扩张与公司治理结构现在企业发展经过了单人业主制、合伙制和公司制等几个发展阶段，不同阶段企业组织在追求利润目标中所采取的运作机制和激励机制存在较大的不同。分析企业组织，寻找企业长远发展的核心竞争力，一个主要的问题是能否结合企业扩张的路径探寻有效的公司治理结构。所谓公司治理结构，就是关于公司在长远发展中，内部利益调整和产权安排的调节问题。一般地说，公司治理可以分为两个部分，一个是治理结构;另一个是治理机制，这两者共同决定了公司治理效率的高低。治理结构在内涵上主要由股权结构、资本结构以及治理机构设置等组成。在现代企业发展中，治理结构的形成和发展具有重要的影响。我国国有企业改革，一项重要的内容就是构建适应现代市场经济要求的公司治理结构，形成有利于企业长远发展的良好的内在治理和结构安排。在治理结构中，产权安排具有核心地位。以私募股权方式融资，对企业而言，恰恰首要的是改变了企业原有的产权结构，从而以增加企业资本的方式筹集更多的权益资本作为企业扩张的基础。从表面看，私募股权投资导致了企业资本金的结构发生了变化，但更主要的是这种结构上的变化所产生的是产权主体的变化，使得企业产权呈现出日益多元化的趋势。私募股权投资，必然对公司的治理结构的安排提出新的要求。就本研究项目而言，私募股权投资管理人与A公司密切配合，在完善公司治理结构方面做了大量工作。从目前的实际运作情形看，主要的公司治理结构建设体现在一下几点:资本金产