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　　在前一例私募股权投资案例分析中我们介绍过PE投资pre-ipo项目的情况。投资pre-ipo项目是PE最典型的、盈利效率较高的盈利模式。本案例将介绍PE的另一种非典型但盈利效率颇高的盈利模式——并购基金。如果把pre-ipo项目投资比作大学本科水平的话，那么并购基金相当于博士后水平。因为pre-ipo项目投资技术含量主要体现在对项目基本面判断进而对项目能否成功上市的判断上。而并购基金除了对投资标的基本面判断外，还需要对标的被并购后所产生的协同效应进行评估，同时需要投资方对项目有很强的产业孵化能力和资本运作能力。如果说投资pre-ipo项目是选千里马的话，那么并购基金就是培育千里马，不单要做伯乐，还要做弼马温。所以投资pre-ipo项目的私募基金在市场上较为常见，但并购类私募基金品种通常都是稀缺品种。

　　如上图所示，PE 上市公司模式并购基金的运作主要包括孵化和并购两个关键环节（即图中的和两个环节）。首先，PE与上市公司联合成立并购基金对拟并购标的进行战略投资后对其进行孵化培育，借助并购基金的产业资源与拟并购标的形成产业协同，达到1 12的效果，待拟并购标的在并购基金中孵化成熟后，择机由产业资本以现金或换股方式对其进行溢价收购。PE并购基金实现投资退出。这个并购基金交易结构需注意几点。一是，这里孵化成熟的标准一般是拟并购标的净利润达到上市公司标准。为何要设置利润标准。这是为上市公司市值管理而考虑的。并购标的被上市公司并购后，其财务数据是可以合并到上市公司合并报表中的，也即被并购标的的净利润直接加总到上市公司净利润中，直接增加了上市公司净利润，这个净利润经二级市场市盈率放大后即转化为上市公司新增市值。从这个意义上讲，上市公司的一次并购相当于一次小IPO。既然是小IPO，那么如果上市公司以换股方式对被并购标的进行溢价收购，并购基金LP将因此取得上市公司股份，并购基金LP不仅可取得并购溢价增值收益，还可取得并购标的净利润因上市公司市盈率放大所带来的市值增长收益也即小IPO流动性溢价收益。

　　如上表2，第一块需要现金支付的交易对价为境内外GP转让方的现金总对价31.18亿元，但是这31.18亿元中，小魅科技已在前期分别支付了12.84亿元和7.51亿元，因此此次只需再支付10.83亿元即可。而另一块需要现金支付的交易对价为向境内LP支付的35.82亿元（即表中境内对价现金支付合计额67亿元与31.18亿元之差），其中有3.28亿元已经通过前期预付款的形式支付过了，因此此次只需再支付32.54亿元即可。以上两项境内部分现金对价合计额为43.37亿元。此次配套募集资金63.56亿元用于支付该对价款项后，还富余出20.19亿元，主要用于偿还公司以往债务了。那么本次计划收购的境外LP所需的56.32亿元资金缺口如何解决？

　　如上表，第一次中标收购中收购方以支付现金的方式支付对价，因此收购方资产不存在估值的问题。被收购资产为合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元财产份额（占股99.9593％），即间接持有安世集团33.66％LP权益份额。对应资产估值为114.35亿元，折合安世集团整体估值约为339.73亿元。我们可以计算一下，114.35亿元的作价较49.37亿元的原始出资增加了131.62％。合肥芯屏是于2016 年12月8日完成私募投资基金备案的私募股权投资基金，基金管理人为合肥芯屏投资管理有限公司，基金编号为 SM7232。如果我们把2016 年12月8日定义为基金成立日，将2018年底左右合肥中闻金泰完成收购款支付作为基金退出日的话，那么可以粗算，合肥芯屏认购合肥广芯LP份额的这笔投资年化收益率约为52.19％。这个年化收益率比一般的pre-ipo项目投资收益率还要高，相当可观了。关于闻泰科技此资收购交易中投资人投资收益的盘点我们留作后文详细介绍。

　　回到估值的讨论中。根据公司公告数据，安世集团2017年归母净利润为5.23亿元，2018年归母净利润为9.59亿元。我们可以计算一下合肥芯屏转让合肥广芯493,664.630659 万元财产份额估值的静态市盈率为64.96倍（339.73亿元/5.23亿元），动态市盈率为35.43倍（339.73亿元/9.59亿元）。这个市盈率在证券一级市场成熟阶段标的股权投资里是比较高的。分析闻泰科技为何肯出这么高的市盈率收购，原因可能有三个。一是，考虑标的的成长性。按照投资大师彼得林奇的PEG估值，即市盈率/利润增长率不超过1的标的具备投资价值。PEG是改进了的市盈率相对估值指标，单位是倍。所谓相对估值意思就是只要倍数较低就有较高投资价值。我们且不论为何不超过1就具备投资价值，1只是个经验值。PEG的核心思想是引入了利润增长率这个因素，即使标的的市盈率较高，但如果其利润增长率更高的话，仍然具备投资价值。PEG的实质是标的估值与标的利润增量的比值。好，我们来计算一下安世集团的PEG，即：

　　第三个原因是出于保持闻泰科技控制权不旁落的目的。纵观整个收购过程，我们会发现闻泰科技实际控制人张学政实际控制的股份由接近30％逐步被稀释到15.34％，但始终为第一大股东掌握相对控股权。如果第一步不用采用联合中标以现金收购合肥芯屏的招标资产的话，后续收购交易将导致合肥芯屏最终持有闻泰科技约27％的股份，成为公司第一大股东和实际控制人。合肥中闻金泰引入格力电器、国联产投等投资人联合中标是为分散日后换股后新股东对闻泰科技的持股比例，保证不超过张学政实际控股比例。也许合肥芯屏正是看出了这一点，依此作为与闻泰科技谈判的筹码卖了一个比较高的价格。合肥芯屏的该笔交易收益率达到131.62％，年化收益率约为52.19％，尝到了甜头。

　　本次交易中合肥中闻金泰因上次收购引入的7名战略投资人所持资产仍按安世集团339.73亿元估值不变，但这7名股东以外的其他LP份额持有人仅按安世集团264.32亿元的整体估值进行作价。为何同一次交易估值高低差了75亿元。甚至同一投资人通过不同主体持有的LP份额，其估值也不一样。比如格力电器通过合肥中闻金泰持有的LP份额是按安世集团339.73亿元估值的，而通过珠海融林持有的合肥广讯LP份额是按安世集团264.32亿元的整体估值进行作价的。公告资料披露的原因是其他LP相较于合肥中闻金泰持有的LP份额比例来讲相对较小，经过各方市场化协商，前者愿意以后者估值的一定折扣转让，相当于打了个7.78折。这只是原因之一，我个人判断全部真相是闻泰科技首次收购合肥芯屏LP份额时主要出于前述收购战略和公司控制权考虑等原因被动接受了偏高的估值，而此次的收购对这些因素尤其是控制权方面顾忌较少。此外参与首次中标收购的包括格力电器、国联产投在内的7名战略投资人都是从长远利益角度死心踏地跟着实际控制人搞产业的，虽然在中标收购时向合肥中闻金泰增资70.1亿元成为股东，但这笔增资实质上是免费垫资，让闻泰科技无偿使用了这部分收购款。闻泰科技如果在免费使用了这7名股东的垫资后，在换股时还将他们的原始出资打7.78折对价，显然是不仗义的。只不过339.73亿元估值是出于前述收购战略考虑而给出的偏高估值，在闻泰科技第一次以换股 支付现金收购时，对这7名股东只能仍按原估值339.73亿元进行换股，已经是估值上限了没有股权增值溢价。

　　除了同是LP份额间估值差异外，LP与GP的估值也是存在差异的，我们看到此次交易中GP的对价为31.18亿元，远远高出按其持股比例计算出的估值。这是由GP与LP权益价值的差异所致。有限合伙企业中GP一般以劳务出资折股，在有限合伙基金中的持股比例是相当低的，而且也不以出资为限承担有限责任，而是无条件承担无限责任，并主要是提供基金管理服务，而不是出资义务。基金的收益分配也不是按持股比例进行分红，而是通常按年向GP支付基金管理费并于投资项目退出取得收益后按约定比例（而非持股比例）在GP和LP间分配收益的。所以GP和LP权益份额因其各自附带的权利与义务不同，因而不能按无区分的持股比例来框算。一般来说基金持有资产总体估值确定后，会评估基金清算后GP与LP所估算出的各自取得的资产额作为对应估值。总的来讲，GP估值主要影响因素为GP在基金管理以及财产增值中发挥的作用，是管理溢价。

　　如上图5，7名垫资股东在换股时股权仅以原始出资的70.1亿元作价，因此收购交易的第一块盈利，即收购溢价为0。但是经前文理论计算，并表后闻泰科技市值将由不足200亿元增长到近500亿元，理论上7名垫资股东持股市值也将同步增长约150％（不考虑二级市场投资情绪因素），这就是并购交易的并表新增市值盈利（上图5中阶段二）。到这里并购交易的盈利并没有完，后续通过并购资产的整合，安世集团与闻泰科技形成产业协同，体现在财务上就是成本的减少和产品定价权的提升，这将产生深远的协同效应，将带来并购交易的更长远的产业协同溢价（上图5中阶段三）。所以从上市公司并购交易的盈利结构看，较传统的pre-ipo项目更丰富、更持久也更具技术含量。

　　那位说，照此看来被并购方选择换股取得的收益比选择现金收购取得的收益多出了阶段二和阶段三的收益，前者较后者高的多，为何仍有投资人选择现金呢？并购并不一定会保证带来预期收益。并购盈利标的可以在短期内提升上市公司股价和市值，同时公司会因此增加大量商誉资产。但一旦被并购的标的存在问题，业绩大幅下滑，商誉资产将大幅减值，上市公司因此受损，市值将大幅下降，投资人收益也将遭受较大损失。所以并购交易关键是看被并购标的的真实业绩以及与并购方是否能很好的协同。A股上市公司曾一度对并购也即所谓的市值管理乐此不疲。A股也因此一度时常出现上市公司并购资产后突然于日后某一天集中计提大额商誉减值损失的案例。有的是因上市公司收购时对并购标的业绩增长判断失误导致的，更有的则是纯粹虚构并购标的，借此圈走上市公司资金。后者属于财务造假了。无论是前者还是后者，一旦发生商誉大幅减值，每每都会有大批投资人遭受大额损失。在此提醒各位一旦遇到商誉资产占比异常高的上市公司一定要审慎投资。