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　　现在的市场已经陷入了比较尴尬的境地，主要是外部环境过于复杂，任何的风吹草动都会引发资本的动荡。拿俄乌冲突来说，这个事件已经持续了好几年，大家都很疲惫，都希望能结束，但真要达成停火又面临诸多的困难，原因是各方的诉求难以达成一致。乌克兰总统泽连斯基表示，他要求美方向乌克兰提供长达 50 年的安全保障，但最终落实在“和平协议”中的是，美国向乌克兰提供 15 年的安全保障。欧洲领导人本月早些时候表示 ，作为美国提出的“和平协议” 的一部分，欧洲准备在乌克兰领导一支“多国部队”。但俄罗斯外交部长拉夫罗夫 28 日表示，任何被派往乌克兰的欧洲部队，都将被俄罗斯军队视为合法的军事打击目标。还有就是乌克兰东部地区领土和扎波罗热核电站控制权问题。针对这些问题，1 月美、欧、乌三方领导人将在美国举行会晤继续谈。如果谈妥了，对市场就会产生积极提振，但如果没有进展，资金又会相对失望。

　　首当其冲是商业航天方向，今年将是航天大年。中国商业航天竞逐资本市场的步伐正在加速。伴随着朱雀三号运载火箭完成极具里程碑意义的首飞与回收验证，蓝箭航天空间科技股份有限公司正式向科创板发起冲击，12 月 31 日，据上交所官网最新显示，蓝箭航天的科创板 IPO 审核状态已变更为“已受理”。相关个股将会持续催化;AI 方向依然景气很高，三星电子于 11 月宣布，将在其韩国工厂新增一条芯片生产线;SK 海力士则正在推进其 2024 年公布的、总投资达 910 亿美元的芯片制造集群建设。1 月 8 日智谱华章(02513)“全球大模型第一股”，发售价 116.2 港元，募资约 43.5 亿港元;1 月 8 日天数智芯(09903)国产 GPU 龙头，发售价 144.6 港元，募资约 37 亿港元;1 月中旬：壁仞科技(国产 GPU“四小龙”之一)预计挂牌，进一步催化 AI 产业链热度。重点催化的方向有芯片、PCB 等;机器人方向也会陆续有很多催化，重点看特拉斯机器人产业链的机会。

　　25 年前三季度公司实现收入 193.48 亿元，同比+7.7%;归母净利润 7.67 亿元，同比+12.9%。 25Q3 实现收入 67.34 亿元，同比+3.8%;归母净利润 2.04 亿元，同比+6.2%。25Q3 公司收入与利润同比均稳健增长，主要得益于水上清洁能源业务盈利释放、焦炉气制氢制 LNG 项目的增量利润贡献，以及海外高端低温罐箱的稳步交付。分业务来看，25Q3 受益于国内天然气消费复苏以及水上清洁能源的强劲增长，清洁能源分部收入同比+14.6%至 54.12 亿元。其中水上清洁能源部分 Q3 成功交付 5 条船舶、海外高端低温罐箱批量交付，带动该部分收入同比+51.7%至 17.47 亿元，保持快速增长态势。而化工环境分部受下游化工行业承压、罐式集装箱需求下降影响，处于加速筑底阶段，Q3 收入 4.61 亿元，同比-48.4%。此外受美国关税政策扰动等宏观因素影响，Q3 液态食品分部收入同比微降 1.4%至 8.61 亿元。公司 25Q1~Q3 合计新签订单 196.4 亿元，其中 Q3 单季度新签 89.0 亿元，同比高速增长+104%，带动在手订单达到 307.6 亿元的新高。其中清洁能源分部 Q1~Q3 新签订单 169.9 亿元，Q3 单季度新签 80.2 亿元，同比+148%，为订单增长的核心驱动力。公司 Q3 与新加坡船东 Purus 签订 2 艘 18,900 立方米 LNG 加注船合同、与 GSXEnergy 签署 2+2 艘 20,000 立方米 LNG 加注船建造合同、与挪威公司签订了 2+2 艘 51,000 立方米氨燃料 MGC 建造合同订单;带动水上清洁能源 Q3 新签订单 54.1 亿元，同比+833%，Q3 末在手订单 199.5 亿元，造船订单已排产至 2028 年。未来在全球绿色航运转型背景下，公司 LNG 运输加注船、LNG 船用燃料罐等产品有望持续受益，订单规模或进一步增加。公司首个绿色甲醇项目落地广东湛江，一期年产能 5 万吨，项目于 25 年 8 月顺利中交，目前已进入调试阶段，据公司预计将于 25Q4 投产，二期年产能 20 万吨，据公司预计将于 2027 年投产。绿色甲醇在原料可持续性、全生命周期排放、基础设施兼容性及长期成本方面优势显著，较适合作为绿色航运背景下的替代燃料，应用场景广阔。据 DNV 数据，2025 年 8 月末，全球运营甲醇燃料船 70 艘，在手订单 336 艘，2026-27 年或将成为甲醇船的集中交付期。25 年公司已与华光海运、中国船燃、中石化海燃、香港运输及物流局等重要合作伙伴签署战略合作协议，共同推进绿色甲醇的应用。公司持续受益于全球绿色航运转型，绿醇有望成为公司除 LNG 装备外的新业绩增长点。展望未来，公司在手订单创新高，绿色甲醇项目即将投产，有望持续受益于全球绿色航运转型，机构维持“买入”评级。

　　2025 年 12 月 22 日，公司发布与尚翼光电正式签署《战略合作框架协议》的推文，公司将以战略股东身份对尚翼光电进行股权投资，双方将深度整合产业与场景资源，围绕钙钛矿电池技术在太空能源的应用展开合作，在技术研发、在轨验证、产业化落地及应用场景拓展等方面建立协同机制。国际电信联盟“先到先得”规则进一步放大了商业卫星领域大国竞争的紧迫性，全球低轨卫星组网建设与太空算力产业进入爆发式增长周期。光伏作为当前商业化太空场景唯一能源解决方案，市场对其的核心诉求正在从单一的“可靠与效率”，迭代为“高效、轻质、低成本、柔韧”的综合系统能力，根据测算，到 2030 年全球太空光伏市场将向万亿规模展望。公司深耕光伏电池技术近 20 年，经历了 BSF→PERC→TOPCon 一系列电池技术路线迭代;新技术储备方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 32.08%，居于行业领先水平，此次与尚翼光电的合作，在技术层面将加深公司对钙钛矿及叠层电池在不同空间场景的研发积累，从产业化推进层面有望在量产运营维度反向赋能，双方资源互补率先卡位太空光伏产业化赛道。2025 年 5 月，公司 H 股于联交所主板挂牌上市，成为行业首家 A+H 上市企业，搭建国际化融资平台，考虑到太空光伏项目前景广阔，公司能够充分利用双资本市场优势，为该项目的研发与产业化提供强有力的长期资金支持，加速技术落地与规模扩张;同时公司积极推动全球化产能布局，预计后续土耳其高盈利电池产能释放有望为公司贡献显著业绩增量。综上，国内 “反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，机构维持“买入”评级。

　　2025 年前三季度公司实现营收 495.10 亿元，同比+18.22%;归母净利润 38.18 亿元，同比 +41.09%;扣非归母净利润 31.77 亿元，同比+44.40%;2025 年第三季度单季度公司实现营收 171.62 亿元，同比+9.95%，环比+6.95%;归母净利润 15.17 亿元，同比+43.15%，环比+60.64%;扣非归母净利润 12.73 亿元，同比+39.74%，环比+73.52%。由于产业链切换加速进行，以及渠道还在备货补库存，公司积极配合客户保证出货，使得公司 25Q3 晶圆销售片数环比增长 4.6% 至 249.9 万片(折合八英寸);同时由于产品组合变化，制程复杂的产品出货增加，公司 25Q3 晶圆平均销售单价环比增长 3.8%，量价齐升推动公司 25Q3 营收同环比增长。由于产能利用率上升，产出增加抵消了折旧上升带来的影响，使得公司 25Q3 毛利率超预期，公司 25Q3 毛利率为 25.49%，同比提升 1.57%，环比提升 4.79%;公司 25Q3 净利率为 14.00%，同比提升 3.81%，环比提升 7.48%。公司 25Q3 产能利用率为 95.8%，环比提升 3.3%。公司拥有丰富的工艺技术平台，目前具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。2025 年前三季度，公司特色工艺在多个技术平台上的发展稳步提升;超低功耗 28 纳米逻辑工艺进入量产阶段，为客户提供了更低功耗、更高质量的解决方案;图像传感器 CIS 和信号处理 ISP 工艺持续技术迭代，提高感光能力、画面质量、信噪比，同时开发覆盖更多波段的光学工艺平台;嵌入式存储平台从消费市场向车规、工业 MCU 领域拓展;在特色存储方面，NORFlash、NANDFlash工艺提供更高密度、更小尺寸、更低功耗的高可靠性存储平台;此外，公司抓住汽车芯片市场增长机会，推出车规级 Sensor、BCD、MCU、RF、存储、显示等多个特色工艺，为客户提供系统级解决方案。综上，公司为中国大陆晶圆代工龙头企业，拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司消费电子产品加速国产替代，AI 算力需求旺盛，公司具备中国大陆最为领先的先进制程技术，有望充分受益于 AI 芯片国产化浪潮。

　　公司作为传统覆铜板一体化龙头，布局高端化，材料端特种电子布进展最为领先。公司第一条低介电电子纱窑炉已公告投产，技术路径上一步法的进展在国内相对较为领先。伴随下游客户认证，公司公告二代低介电，低膨胀纤维布，石英布等产能有望在 25H2 和 26 年逐步投放。特种电子布伴随覆铜板升级处于供需紧张的景气阶段。公司传统电子布产能也处于领先地位，具备 20 万吨电子纱产能，估算对应 7-8 亿米/年传统电子布产能，传统电子布价格趋势目前也在向上周期。长期来看公司高端化核心优势在于产业一体化的材料稳定性。铜箔领域，公司的 HVLP-3 铜箔已公告产品推出进入验证周期，进一步升级在推进。电子布和铜箔先行，预计公司 M6 级别以上覆铜板产品和产能也将逐步推出。PCB 高端化进程中，材料供应的稳定性对于终端产品性能保险或愈发重要。公司高端化进展虽不是行业最先，但是一体化的优势较有特色。材料一体化优势，对于覆铜板的材料张力，可加工性稳定性等角度或都将形成一定优势。历史上铜价和玻璃纤维布向上的周期中，传统覆铜板的价格周期也较为乐观。25H2 行业进行新一轮提价尝试。从供需格局来看，覆铜板行业整体需求伴随 AI 需求改善有较好的增长预期，主要企业的扩产计划也主要聚焦在高端板中，甚至行业部分中端产能将进行高端化的转产。因此传统中端覆铜板的供需格局也较良好。行业从 2023 年盈利底部以来，中端产能扩产相对有限，而全球需求端则可以做温和上行的假设，因此传统覆铜板的景气和价格趋势或较为乐观。综上，公司是覆铜板行业龙头公司之一，上游材料一体化布局构建差异化壁垒，电子布铜箔覆铜板同步升级，传统覆铜板供需格局和新价格趋势乐观。产品升级与覆铜板涨价有望贡献公司业绩增长势能，机构给予目标价 20 港元。

　　公司发布 2025 年度业绩预告。传统制冷汽车热管理协同发力，公司 25 年业绩预增。预计实现归母净利润 38.7~46.5 亿元，同比+25%~50%;扣非归母净利润 36.8~46.1 亿元，同比+18%~48%。一方面，全球各地政府出台低碳节能政策、加快经济发展绿色转型，海外市场对制冷空调控制元器件的需求持续扩大，拉动制冷产品出口稳定增长;另一方面，受益于 AI 算力驱动的数据中心液冷需求爆发，公司为液冷系统提供阀、泵、换热器等核心零部件。25H1 传统制冷业务实现营收 103.9 亿元，同比+25.5%;实现毛利率 28.2%，同比+0.65pct。受核心大客户特斯拉产销影响，25H1 汽零业务营收 58.7 亿元，同比仅增长 8.8%。受益于特斯拉产销改善，Q3 特斯拉全球交付量 49.7 万辆(同比+7.4%)，公司汽零业务加速回暖。此外，公司对特斯拉的依赖逐步降低，通用汽车等国际巨头，小米、理想、小鹏等国内新势力主机厂开始贡献重要增量，公司还陆续突破了奔驰、大众、斯特兰蒂斯等此前进展较缓的欧洲客户。公司深度绑定特斯拉，是特斯拉人形机器人机电执行器的核心供应商，提供包括旋转和直线执行器在内的集成化产品。目前，公司已经成立专门的人形机器人事业部，并在泰国建立生产基地以支持客户的量产需求，预计 26 年开始有望为公司贡献重要收入增量。

　　2025 年前三季度实现营业收入 661.04 亿元，同比+13.27%;归母净利润 71.36 亿元，同比+46.58%;扣非归母净利润 71.06 亿元，同比+53.55%。单季度看，公司 Q3 实现营收 213.24 亿元，同比+10.48%;归母净利润 19.19 亿元，同比+48.18%;扣非归母净利润 16.97 亿元，同比 +12.97%。2025 年前三季度公司销售毛利率为 27.62%，同比-0.65pcts;销售净利率 11.01%，同比+2.41pcts;销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.83%/2.87%/5.12%/-0.94%，同比 -1.20/-0.52/-1.48/-1.42pcts。公司盈利能力的提升主要由于公司积极推进数智化转型，实现制造环节的精细管理与成本的精细管控。公司现金流质量良好，前三季度经营性现金流净额为 145.47 亿元，同比+17.55%，为业务扩张提供有力保障。10 月 28 日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，成功构建 A+H 双平台上市格局。据弗若斯特沙利文报告，2020-2024 年公司核心工程机械产品累计收入位居全球第三、中国首位，挖掘机累计销量与混凝土机械累计收入均登顶全球，产品远销 150 余个国家和地区，2022-2024 年海外收入复合增长率高达 15.2%，全球化运营能力领跑行业。依托港股上市契机，公司计划进一步拓宽欧洲、亚洲及非洲等区域销售渠道，并拟在新兴市场布局生产基地，全球化产能与渠道协同效应有望持续释放。展望未来，公司将以 A+H 双平台为支撑，深化全球化、数智化、低碳化三大核心战略的协同推进。综上，看好公司长期发展，机构维持“买入”投资评级。

　　2025 年 Q3，实现营业收入 601.24 亿元，同比下降 4.66%，归母净利润 38.01 亿元，同比增长 90.31%;扣除非后的净利润达 37.75 亿元，增幅高达 103.37%。2025 年前三季度，公司实现营业收入 1765.15 亿元，同比增长 1.57%，归母净利润 108.72 亿元，同比增长 20.65%，扣非后归母净利润 107.16 亿元，同比增长 23.03%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。公司主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。2025 年前三季度，公司冶金级氧化铝产量 1304 万吨，精细氧化铝产量 327 万吨，自产冶金氧化铝对外销量 491 万吨。原铝(含合金)产量 600 万吨，自产原铝(含合金)外销量 599 万吨。煤炭产量 985 万吨，外售电厂发电量 128 亿 kwh。2025 年上半年，氧化铝矿石自给率较年初提升 6 个百分点，创近 5 年新高。同时，公司全产业链竞争优势突出，大宗物资采购降本近 10%。业务的不断增长和经营改善，极大地增厚了公司的利润。电解铝供给受限，需求稳中有增，价格高位运行。2024 年，全球电解铝产量 7200 万吨，我国年产量为 4300 万吨，国内电解铝总产能受限，海外新老产能有增有减，全球总供给变化不大。在需求端，电解铝被广泛应用到建筑、交通、电力和新能源等领域，近年来，在传统市场不景气的情况下，新能源汽车和新能源电力的快速发展，极大地推动了电解铝的需求，使得电解铝的供需处于平衡状态。电解铝的成本主要包括氧化铝、预培阳极、电力和制造等，在成本端无明显变化的情况下，电解铝价格高位运行，根据公司经营计划，2025 年全球有望生产 780 万吨的电解铝，公司将持续受益。综上，公司具有铝产品完整产业链，从资源到电解铝，再到精加工等，全球电解铝产能无明显增量，电解铝价格有望高位运行。看好公司的发展前景。

　　2025 年 10 月公司手机镜头出货量为 1.22 亿件，环比+4.0%，同比+5.7%;手机摄像模组出货量为 0.45 亿件，同比+33.2%;车载镜头出货量为 0.12 亿件，环比+4.8%，同比+40.3%。玻璃球面镜片出货量为 234.4 万件。作为全球领先的综合光学零件及产品生产商，持续受益于智能手机光学创新、智能驾驶下沉、XR 以及泛物联网行业的发展。公司产品主要包括：1)光学零件：车载镜头、车载激光雷达光学部件、XR 光学元件、手机镜头、球面和非球面玻璃镜片及其他光学零件;2)光电产品：车载模组、XR 视觉模组、智能眼镜摄像模组、机器人视觉模组、手机摄像模组及其他光电产品;3)光学仪器：智能装备及显微镜等。应用领域主要覆盖汽车、扩展现实 XR、泛物联网 IoT、智能手机及光学仪器。公司 2024 年车载镜头出货量突破了 1 亿件，2025 年 10 月车载镜头出货量同比增长 40.3%。同时，车载模组进一步深化与主流自动驾驶平台的技术合作，持续开发新产品和新工艺。从市场趋势来看，智能驾驶技术从高端汽车下沉到中低端车;从技术角度，多模态大模型技术的应用推进智能驾驶等级的提升，会要求车载镜头有更高的分辨率 8M→12M→18M、更优质的画质表现(宽动态、高感光、低噪声、高锐度)以及全天候的运行环境(高低温、抗结雾、快速化冰)。公司和全球头部厂商积极进行显示类、交互类产品和新技术的开发和迭代，在供应链中占据关键位置，凭借覆盖光学零件、感知交互模组、光机系统、整机设计及自研检测设备的全链路垂直整合能力，为 XR 行业提供多元化解决方案，系统性攻克 AR 智能眼镜在光效、体积、装配精度等环节的难题。综上，看好公司受益于智能手机光学创新、智能驾驶车型下沉、XR 业务发展带来的投资机会。

　　2025 年前三季度，中国东航营业收入 1064.14 亿元，同比增长 3.73%;毛利润 77.62 亿元，同比增长 19.69%;毛利率 7.29%，同比提高 0.97pct;利润总额由去年同期 0.51 亿元大幅提升至 23.47 亿元;归母净利润由去年同期-1.38 亿元大幅提升至 21.03 亿元。经营业绩高增长，主要受益于扩大免签带来的国际航线，国际航线pct，国际航线营业收入同比大幅增长 22%。2025 年 1-9 月，中国东航国际航线%、ASK 同比增长 20.08%;同期，免签入境外国人数同比增长 52%。若 50%的免签出入境外国人乘坐中国航司国际航班、增速维持 40%左右，则国际航班客运量增速有望维持 15%左右。 9 月，中国东航国际航线%，高于其他上市航司，更加受益于国际航班客运量高增长。若中国东航国际航线%左右，超过宽体机数量增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，则国际航线票价有望上涨、营业收入有望高增长。2025 年 9 月，上市航司 ASK 增速 4.0%，国际航班 ASK 增速 9.4%、RPK 增速 14.3%，国内航班 ASK 增速 2.2%、RPK 增速 4.7%。上市航司 ASK 与国内航班 RPK 增速接近，而国际航班 RPK 高增长，吸收大部分运力增量，使得国内航班 ASK 增速低于 RPK 增速，因此国内航班客座率有望上升、票价有望上涨。入境游高增长有望带动航空业复苏，中国东航国际航线量价有望提升、国内航线营业收入有望增长，盈利增速中枢有望上行。综上，考虑到国际航线需求有望高增长，带动盈利快速增长，机构维持“买入”评级。

　　紫金黄金国际由紫金矿业海外金矿分拆而来，旗下共有 8 家金矿，分布在南美、非洲、中亚、大洋洲等，黄金业务占比 95%以上，为纯正黄金标的。公司目前权益黄金资源量 1812.7 吨，权益黄金储量 851.9 吨(考虑哈萨克斯坦 RG 金矿在内)。截至 2024 年末，储量/产量在全球排位第 10 左右。管理层大多为紫金矿业原班人马，具备矿业专业背景和一线工作经验。紫金黄金国际的α在哪?1)资源获取能力：更低的收购成本，2019-2024 年公司金矿平均收购成本 61.3 美元/盎司，低于行业平均 92.9 美元/盎司，且收购的矿山还能不断实现增储，例如截至 2024 年末罗斯贝尔金矿和阿基姆金矿的资源量较收购时均增长了 70%+。2)矿山运营能力：通过改善剥采比和贫化率、调整选矿工艺提高回收率等，能把原来亏损的矿山做成盈利;公司在产矿山平均品位仅 1.4g/t 左右，但 AISC 成本 1400-1500 美元/盎司左右，在 TOP15 金矿生产商中排名第 6，且 2024-2025H1 公司成本趋于稳定。3)产量兑现能力：过去三年公司产量增速 21%为大型黄金股中增速最快，且事后看产量对年初指引的兑现度高(2022-2024 年在产 6 座矿山兑现度为 99%/101%/103%)，未来靠内生增长+外延并购，公司黄金产量 CAGR 有望继续维在 15%+ 的高增速。金价有望保持长牛：1)中期看：全球央行购金每年维持 1000 吨+，叠加中国资金做多热情不减，使得金价脱离传统框架，而在联储维持降息周期+美国经济类滞胀化的背景下，今年开始欧美资金也大幅转向黄金，多元化的买盘将继续支持金价牛市;2)长期看：法币贬值和地缘对抗大势所趋，构成了本轮金价超级牛市的基础背景。一方面美国财政顺周期扩张，政府债务规模不断膨胀;另一方面，联储独立性正遭受挑战，尤其是特朗普政府将挑选新的联储主席，财政政策或绑架货币政策一同迈向扩张，这也有望继续打开金价向上的空间。而地缘对抗也有望持续吸引各类买家从资产组合中减配部分美元资产而转向黄金。综上，考虑到金价有望保持长牛趋势，叠加公司资源获取能力、矿山运营能力、产量兑现能力等α属性强大，值得更高的估值，机构给予公司买入评级。