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　　业绩拐点初显，职业教育打造第二增长曲线业绩下滑但合同负债大幅提升，业绩拐点初显。虽然公司2025Q3单季度实现营业收入6.97亿元/同比+11.19%，归母净利润143万元/同比-89.90%，利润承压预计是由于扩张带来的教师人工成本增长。但公司前置性指标合同负债在2025Q3末达到了12.04亿元，同比增长22.48%，增速较Q2的3.65%大幅提升，表示公司未来收入确认有较强保障。同时，公司历史遗留负债状况显著改善。公司已于2025年初全额偿还了历史遗留的巨额债务本金，公司于2016年向原控股股东紫光卓远借款(本金)共计23.5亿元，截至公司2024年报发布日公司已还清该23.5亿元本金。从财务指标看，公司资产负债率从2022年的86.7%持续下降至2025年Q3的77.1%。长期来看，受益于行业竞争格局优化，公司主业个性化教育业务持续扩张。1)个性化辅导：以“一对一”和“一对少”小班课为主，聚焦中高考升学需求，为公司的基本盘，截至2025H1共有300余家个性化学习中心(较2024H1增长60+所)，专职教师数量超5200人。2)全日制教育：全日制培训基地致力于服务高考复读生、艺考生等群体，是近年来重要的增长点，截至2025H1共有30余所全日制基地。3)全日制学校：以“文谷”品牌运营全日制双语学校，截至2025H1共有5所全日制学校(在校生人数近7500人，较上年末增长2500人)。此外，公司积极打造第二增长曲线。公司在巩固个性化教育主业的同时，积极拓展职业教育、文化阅读和医教融合作为新的增长引擎。1)职业教育：通过收购、托管和共建产业学院等模式，公司已经收购了沈阳国际商务学校、珠海市工贸技工学校、东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营了西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。在教学中，落地低空经济等国家战略新兴产业相关专业，市场空间广阔。2)文化阅读和医教融合：通过(“句象书店”布局文化阅读(截至2025H1开业文化空间共计14所)；通过(“千翼健康”切入医教融合，聚焦于儿童青少年健康管理领域。这些业务可与主业形成协同，还能作为品牌建设和流量入口。投资建议：短期看业绩拐点初显；中长期看，行业格局优化，公司谋求第二增长曲线，看好公司未来成长空间。我们预计2025-2027年实现归母净利润2.5/3.1/3.8亿元，同增40.6%/23.9%/22.7%，对应PE17.9/14.4/11.8倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策波动风险，新业务拓展不及预期风险，招生不及预期风险等。

　　公司是全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业1974年公司前身萧山县衙前公社针织厂成立，1994年浙江恒逸集团有限公司正式组建，2011年集团控股企业恒逸石化000703）通过资产重组在深交所上市。成立以来，公司逐步剥离纺织印染业务，聚焦发展化纤和聚酯产业，并逐步向上游延伸，通过出海布局文莱炼化项目和携手荣盛投建PTA产能，打通从原油加工到化纤产品的全产业链闭环，构建起中国独有的“涤纶+锦纶”双主业驱动模式。目前公司拥有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，具备全球竞争力。2023年前三季度，公司实现营业收入838.85亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.31亿元，同比+0.1%，经营态势逐步企稳。海外裂解价差走扩，文莱炼厂直接受益2025年8月以来，乌克兰加强对俄罗斯能源设施的打击，导致俄罗斯炼油产能显著收缩。11月多轮袭击进一步重创梁赞、新库伊比雪夫斯克、伏尔加格勒等多座炼油厂，影响产能约84万桶/天，约占其总炼能的15.5%。受此影响，海外成品油裂解价差持续走强，截至11月18日，美国、欧洲、新加坡汽油裂解价差分别为19.4、22.4、15.0美元/桶，较年初分别+81%、+149%、+113%；柴油裂解价差分别为43.6、35.5、31.9美元/桶，较年初分别+118%、+130%、+95%。近期虽有小幅回调，但考虑到俄乌和谈进展持续生变，且全球库存保持低位，计划外炼厂检修频繁，或对海外裂解价差形成支撑。公司层面，恒逸文莱炼化项目(公司持股70%)是目前文莱最大的实业投资项目中国民营企业最大的海外炼化项目，现有原油加工能力800万吨，包括柴油360万吨、汽油100万吨等，海外裂解价差走扩有望推动公司炼油板块盈利修复。此外，公司文莱二期项目稳步推进中，建成后有望进一步降低生产成本、优化产品结构、增厚公司利润，目前已完成初步勘察与场地吹砂回填工作。多品种开启“反内卷”，看好公司盈利弹性公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种“反内卷”推进中，未来伴随行业政策及具体措施的逐步落地，行业格局有望得到优化，产品盈利有望迎来改善。在公司庞大的产能基数效应下(PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺权益年产能分别为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨)，看好公司向上盈利弹性空间。基于供需平衡表角度，展望“反内卷”背景下的各产品格局变化：PTA：供给端，行业扩产步伐明显放缓。根据钢联，2026-2027年PTA规划新增产能200万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为7625、7952万吨，同比增速分别为+4%、+4%。需求端，下游涤纶长丝、聚酯瓶片、聚酯切片、涤纶短纤等领域的新产能规划将持续拉动PTA需求；此外，随着印度BIS认证取消，出口亦有望实现同比增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+4%、+4%，出口增速分别为+3%、+1%。整体看，尽管PTA行业仍处于产能过剩阶段，但行业拐点已经出现，供需格局预期边际向好，叠加“反内卷”推进，产品盈利有望修复。②涤纶长丝：供给端，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来扩产趋于合理，新增产能主要集中在桐昆股份601233）、新凤鸣603225）等大厂。根据百川盈孚，2026-2027年涤纶长丝规划新增产能285万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为3982、4141万吨，同比增速分别为+3%、+4%。需求端，内需有望在促消费政策刺激下逐步回暖，外需有望在美联储进入降息周期、印度取消BIS认证等因素提振下保持较快增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+3%、+3%，出口增速分别为+10%、+10%。整体看，预计2026-2027年涤纶长丝供需格局保持相对平衡。此背景下，涤纶长丝行业有望继续通过良好的行业协同，维持产品合理盈利空间。③聚酯瓶片：供给端，瓶片产能投放进入尾声，根据百川盈孚，2026-2027年瓶片规划新增产能130万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为1854、1975万吨，同比增速分别为+8%、+7%。需求端，生鲜、奶茶等片材消费持续快速增长，为瓶片需求提供支撑；同时，受益于海外部分产能退出及中国瓶片产能扩张带来的竞争优势，出口有望继续保持高速增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+5%、+5%，出口增速分别为+10%、+10%。整体看，虽然瓶片行业供需矛盾短期内难以彻底缓解，但随着行业扩产节奏放缓和下游需求稳步提升，供需格局有望逐步改善。此前行业自律已对盈利修复起到积极作用，未来行业有望继续通过供给侧协同，推动盈利水平进一步改善。风险提示：原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期、下游需求不及预期、“反内卷”进程不确定性风险、业绩改善不及预期等。

　　新洋丰000902）是国内磷复肥行业龙头企业。公司深耕农业化工领域四十余年，构建起“磷复肥+新能源材料”双主业格局，目前在全国已建成12个生产基地，具有各类高浓度磷复肥产能1028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年。核心产品三元复合肥与磷酸一铵产销量连续多年居首。依托“一院四所”研发体系，公司承担20余项国家级科研项目，参与制定7项国家标准和8项行业标准、拥有260余件专利，农化服务团队深入终端，拥有形成“洋丰”、“澳特尔”、“力赛诺”和“乐开怀”四大品牌，形成“产品+服务”差异化优势。今年以来业绩高增，磷酸一铵同比显著涨价。2025年前三季度公司业绩高增态势，营收134.75亿元，同比增长8.96%；归母净利润13.74亿元，同比激增23.43%。25Q3单季受北方降水延误秋肥需求影响，营收40.77亿，同比增长3.25%，归母净利润达到4.22亿元，同比增长12.52%。今年5月，新疆阿克苏基地年产15万吨粉状水溶肥生产线万吨高塔复合肥生产线也建成一次性试产成功。公司在投资者交流中披露，公司新型肥料销量同比增24%，公司在新产品的推广及市场开拓方面表现优异。另外，公司在今年磷肥出口两个批次中都拿到了配额，磷肥出口配额集中执行，根据百川盈孚，25Q2和25Q3磷酸一铵中国55%颗粒FOB价格分别为570和566美元/吨，相比去年同期为451和492美元/吨有显著上涨。资本开支聚焦产业链深化，夯实长期竞争力。投资建设方面，湖北宜昌基地磷系新材料产业园一期稳步推进，涵盖磷矿选矿、磷酸、磷酸一铵、磷酸铁等产品，根据公司官网最新报道预计明年12月底实现试生产；中报披露180万吨/年保康竹园沟磷矿项目建设进度32.18%，目前正常建设中；今年6月，安徽省蚌埠市淮上区人民政府与公司签署投资协议，公司投资建设100万吨/年新型作物专用肥项目预计2026年底竣工投产。股权运作方面，今年4月公司出资3.2亿元参设湖北夷磷联丰矿业，持股40%布局磷矿资源，叠加控股股东洋丰集团承诺将荆门市放马山中磷矿业50%股权注入，未来公司原料自给率有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。我们看好公司在磷复肥领域产业链一体化优势，预计2025-27年归母净利润16.58/17.69/19.77亿元，对应PE为12X/11X/10X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品需求不及预期，盈利预测及估值模型不及预期等。

　　投资建议。我们认为，三峡旅游002627）依托“两坝一峡”核心资源，客流基础稳健，叠加规划中的长江三峡省际度假游轮项目，有望实现从单纯观光向度假升级，抬升整体客单价和利润水平。4艘省际度假游轮成为公司新的增长极。整体来看，存量业务修复叠加游轮项目放量，有望带来盈利与估值中枢的上移。我们预计公司2025年-2027年归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元、2.06亿元，EPS各0.16元、0.21元、0.28元；参考可比公司，给予2026年45倍PE，给予9.45元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。公司端量价齐升验证经营韧性：2025年上半年公司旅游综合业务营收2.86亿元(同比+20.20%)，游船接待125.25万人(同比+10.96%)创新高。2025年前三季度，公司游客接待量增长的原因主要是：一是营销团队在国内外积极开展品牌宣传和产品线路推介活动，产品在市场的知名度和认可度大幅提升，公司核心产品成为游客到宜昌旅游的必选产品。二是产品供给增加，新增了臻享全域游、鲟侠尊享VIP等产品。三是运力增加及旅游市场启动较去年早。省际客船供给硬约束延续，行业竞争格局趋稳：长航局《长江干线省际客船运输市场准入管理通告》；政策端延续从严准入与总量控制。通告明确，除兼并重组设立新企业外，继续暂停新增长江干线省际客船运输企业；当市场运力严重不足或存在特定任务需求时，将在总量控制原则下通过竞争择优方式有序新增运力，供给侧约束进一步强化。运力端以“退三建一”为核心约束，扩张更多体现为结构升级。省际游轮打开空间：省际度假型游轮项目规划建造运营四艘大型休闲度假游轮，首批预计2026年6月与12月投运，后续两艘计划2028年6月交付，新船采用混合动力减排并与既有业务协同，有望在供给受控背景下提升增量运力的稀缺性与盈利弹性。风险提示：消费景气波动风险、运营爬坡风险、政策监管与安全运营风险。

　　投资要点：事件：公司拟出售海外控股子公司部分股权根据公司海外业务发展规划，为优化公司资产结构，提高资产运营效率，促进公司高质量发展，公司与RexamLimited于2025年8月26日签署股权买卖协议，公司下属控股子公司贝纳香港拟向RexamLimited出售其持有的控股子公司贝纳比利时80%股权。贝纳比利时整体企业价值为1.38亿欧元，对应80%股权的基础对价为1.104亿欧元，预计调整后交易金额约为5,000万欧元至6,000万欧元。本次交易股权转让后，RexamLimited持股80%股权，贝纳香港持股20%股权，贝纳比利时将不再纳入公司合并报表范围。近日，本次交易已获得德国反垄断审批。持续优化资产结构，聚焦高质量产能建设RexamLimited为美国金属包装巨头波尔的下属公司，2024年净利润179万欧元，25H1净利润增至493万欧元，业绩稳步增长。波尔与奥瑞金002701）双方此前已有多次业务合作，若本次交易顺利实施，将有利于优化公司资产结构，提高资产运营效率，降低管理成本。同时通过本次交易，公司和波尔的全球战略合作关系继续深化。预计产生的投资收益超公司最近一期经审计净利润的10%，增厚当期经营业绩。在收购中粮包装后，为更好发挥协同效应，公司综合存量项目进行取舍，处置/退出非核心或协同度较低资产、同时引入更高质量产能并行推进。处置非核心资产有利于补充公司现金流，置换高息负债降低杠杆，并保证一定比例分红。内销修复+出海构成盈利修复双引擎二片罐方面，当前正处于年末谈价时点，四季度铝价上行加强成本支撑，我们预期本轮提价落地顺畅。在当前集中度显著提升、行业联合反内卷背景下，公司国内二片罐业务有望逐季回暖。中长期看，参考海外金属包装龙头表现，我们看好国内二片罐行业盈利中枢修复。此外，25年为公司出海元年，公司出海产能布局加速(泰国7亿罐、哈萨克斯坦9亿罐、自收购沙特UAC65.5%股权)。海外市场更高的毛利率有望改善盈利结构，部分产线停产搬迁也将有助于提振国内盈利。三片罐方面，年末正值销售旺季，公司与红牛等大客户合作关系稳固，且持续培育扩张新客户与新产品，三片罐业务为公司贡献稳定的现金流，提供坚实安全垫。盈利预测与投资建议。我们持续看好金属包装行业行业格局迎来重塑，头部企业有望逐步从过去抢份额转向谋利润。预计公司25-27年归母净利润分别为13.46/13.14/14.89亿元(与前值一致)，同比+70%/-2%/+13%，当前市值对应26年估值约12X，维持“买入”评级。风险提示原材料价格大幅波动，下游需求、海外产能建设不及预期风险

　　事件：盐津铺子002847）发布2025年限制性股票激励计划(草案)，此次股票激励计划涉及300万股，占当前公司股本总额的1.10%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。授予对象共计157人，包含公司副总经理兰波/杨林广/黄敏胜(分别为8/8/5万股)、董事会秘书张杨(3万股)、职工董事汤云峰(1万股)及核心技术(业务)人员(152人，合计275万股)。授予价格为35.18元/股，是12月16日股票交易均价70.36元的50%。此次激励计划进一步增加激励人员范围，提升骨干人员整体积极性。着重利润端考核，设立分梯度目标。本次股票激励计划考核年度涉及2026-2028年。考核要求分为公司层面及个人层面：1)公司层面要求为：考核目标分为目标值和触发值，触发值为目标值的90%。实际达成净利润不低于目标值，对应行权比例为100%，达成净利润处于[触发值，目标值)区间，行权比例为80%，低于触发值则不行权。三个解锁期的业绩目标值分别为2026年净利润不低于8.5亿元、2026-2027年净利润合计不低于18.5亿元，2026-2028年净利润合计不低于31亿元。业绩触发值分别为2026年净利润不低于7.65亿元、2026-2027年净利润合计不低于16.65亿元，2026-2028年净利润合计不低于27.90亿元。目标值/触发值的2026-2028年净利润复合增速均为21%。2)个人层面要求为：个人绩效考核为2026-2028年每年考评打分一次，分数X在[90，100]区间，个人层面解锁比例为100%；分数X在[80，90)区间，解锁X%；分数X在[0，80)区间，解锁0%。具备增长驱动力，提高达成确定性。对比上轮2023年的激励计划，本轮激励目标的设定有2点变化：①公司当前发展阶段对利润目标给予更高经营权重，仅以利润值为考核导向，未做收入端目标要求。②为提升股权激励效果，本轮激励结合行权比例设定不同目标，具备一定的弹性空间，更有助于员工士气的提振。公司定量流通渠道在魔芋大单品带动下仍处于快速拓展期。零食量贩渠道本身开店情况良好，公司现已初步进入万辰系，后续具备增量空间。电商渠道经前期调整，盈利能力持续改善。公司在收入/利润端均具备增长抓手，我们预测2026-2027年归母净利润分别为9/10.6亿元，公司层面目标达成具有较高确定性。盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大品宣/渠道费用投入，以及本轮激励摊销费用的影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测至7.87/9.00/10.60亿元(较前次下调2.8%/9.4%/10.9%)，对应2025-2027年EPS预测分别为2.88/3.30/3.89元，当前股价对应P/E分别为25/21/18倍，公司短期费用投入利好长期发展，维持“买入”评级。风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

　　投资要点加快人形机器人产能建设，获得多个国内外品牌量产订单。在人形机器人方面，公司从2024年开始加快相关产能的建设，为海内外人形机器人客户开发如铝合金、镁合金、钛合金等金属材料，PEEK、IGUS等工程塑料，橡胶、尼龙等多种材料的零件，目前公司已取得了多个国产、海外人形机器人品牌的量产订单。今年年初到8月底，公司累计交付了人形机器人结构件产品的价值已经超过了8000万元。目前公司在人形机器人业务上供应给客户的料号超过400个，项目从灵巧手上的传动件逐步增加至大尺寸的传动件。此外，公司在深圳松岗燕罗的长盈精密300115）机器人智能制造产业园预计在今年Q4投入使用，其中有约6万平米厂房用于人形机器人相关产品的生产。新项目定点稳步推进，新能源业务保持较快增速。公司的新能源业务包括动力电池结构件、充电桩相关组件等核心产品，配合国内及国外新能源电池客户开发了多种新型材料电芯结构件的项目，同时多个新项目的定点落地工作也在稳步推进。公司在国内多省市布局了新能源生产基地，包括四川宜宾、自贡，江苏常州、溧阳，福建宁德等地，随着宜宾基地二期、溧阳扩建项目投产后，动力电池结构件产能进一步提升。这些基地的布局近距离对接宁德时代300750）等核心客户，保障产能稳定供应。投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为180.7/210.1/240.0亿元，归母净利润分别为6.5/9.5/13.0亿元，维持“买入”评级。风险提示：市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　事件：(1)公司于2025年12月12日与西藏未来及其全资子公司签署收购协议，拟以含税总价3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组(以下简称“资产组”)。该资产组包括已上市的(I)、(II)型及在研的(III)型产品的相关技术资料、上市许可、商标、专利等权益。交易不构成关联交易或重大资产重组。(2)公司收到浙江高院发来的《民事判决书》，一审驳回杭州中美华东制药的全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵权，案件受理费598732元由华东制药负担。被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。布局全龄营养赛道，渠道+学术协同有望贡献增量。资产组中的多种微量元素注射液(I)和多种微量元素注射液(II)均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。此外，多种微量元素注射液(I)为独家儿科品种，具备基药纳入潜力；多种微量元素注射液(III)作为在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段，预计2026年获批。本次收购是公司布局儿科、成人微量元素市场、完善“全龄覆盖”产品矩阵的关键举措；收购后凭借渠道与学术协同，有望快速实现增量贡献。标的资产盈利基础扎实，估值和市场空间兼具吸引力。2025年前三季度该资产组净利润达4579万元，具备良好的盈利能力和市场基础，对应市盈率约6倍，估值具备吸引力。多种微量元素注射液(I)已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟(省)集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行，我们预计产品政策环境趋于稳定。根据摩熵医药全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，随着儿童营养和成人重症营养的需求提升，未来市场空间仍将保持增长态势。投资建议：此次收购协议分为8个阶段支付，大部分款项与关键审批节点挂钩，我们认为交易双方对顺利完成各项审批有较为明确的路径和时间预期，并购落地可能性较大。我们预计公司2025-2027年实现营收29.29/38.87/44.26亿元，分别同比增长13.6%/32.7%/13.8%；实现归母净利润6.39/8.8/10.17亿元，分别同比增长25.8%/37.7%/15.6%；对应PE估值分别为18.9/13.7/11.9X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险；并购不成功风险。

　　公司动态公司近况上海机场600009）近日公告《关于签订免税店项目经营权转让合同的公告》，其中杜福睿中标浦东T1+S1，中免中标浦东T2+S2以及虹桥，经营年限为2026年初至2033年末。同时，公司计划与中标免税商设立合资公司以经营免税业务，其中公司持有49%股份。评论我们认为租金条款基本符合市场预期；未来机场销售额表现或值得期待。我们测算本次协议年基础保底租金约7.6亿元(略高于上一轮水平，或主要得益于免税面积增长8%)，浦东、虹桥扣点率分别为8~24%、8~22%。我们认为未来机场销售额表现或值得期待，考虑1)本次协议采取“保底+提成”而非“保底、提成孰高”形式，虽然该方式下租金对销售额弹性降低，但我们认为或有利于激励免税商做大销售额以摊薄固定租金投入；2)根据协议，公司对免税商设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例及以上，超出部分对免税商含阶梯奖励返还；3)引入双免税商，我们预计或有助于在机场建立相互竞争比较的经营环境；4)依托于财政部2025年10月末免税新政及杜福睿的经营经验，我们预期新免税品类和国货也将为机场带来销售增量。与免税商股权合作情况略超我们预期，主要考虑上市公司在合资企业中占49%股权，而此前在日上上海及日上北京仅占12.5%股权。我们预期公司投资收益或有所增厚。盈利预测与估值我们维持公司2025年盈利预测22.6亿元不变，上调2026年盈利预测3%至28.2亿元，主要考虑与免税商成立合资公司比例超我们预期，我们小幅上调了投资收益预测。此外，根据公司11月21日发布的国有土地使用权收回及设施补偿协议公告，我们预期该交易或带来一次性资产处置收益，建议关注交易推进情况。当前股价对应34.1倍、27.3倍2025、2026年市盈率，我们维持目标价34.5元不变，对应38倍2025年P/E和30倍2026年P/E，较当前股价有12%的上行空间，维持跑赢行业评级。风险客流增长不及预期；免税销售不及预期；资产减值损失超预期。